北大教授十問中國股市

北京大學經濟學院金融系呂隨啟副主任近日在微博上發布「股市十問」時認為股指漲少跌多的根本原因在於市場制度問題。市場制度的設計是站在融資者的角度，而不是站在投資者的角度。

中國股市20年來，為什麼一直是漲少跌多

根本原因股票市場的制度設計把融資功能放在了第一位，投資功能放在了從屬地位；從而導致了融資功能的強化和投資功能的弱化；許多政策的出發點往往向融資方傾斜，投資者的利益被根本漠視。股市之所以被投資者質疑為「圈錢機制」也來源於此。

股市增長並未與經濟發展同步

中國經濟一直保持高速增長，股市增長並未與經濟發展同步，如何看這種現象？歸根結底來源於制度設計缺陷導致的股市結構性畸形；正面，股市在二十多年的時間裏走完了發達國家許多年走過的路，反面，股市的過度擴張超過了經濟發展的步伐，二者的反差決定了投資者不可能獲得豐厚的回報。

中國證券市場嚴重不公和低效

2008年、2011年兩次危機中，A股的下跌幅度遠遠大於處於危機中心的歐美股市，為什麼？恰恰說明股市下跌主要不是來自於外因，而是歸因於內因。股市制度設計的缺陷以及因此產生的企業造假、機構操縱市場、潛規則的尋租、內幕交易、利益輸送、監管缺位等因素都使中國證券市場嚴重不公和低效。

新股不斷發行是否傷害市場

為什麼股市連連暴跌的情況下，新股發行、擴容依舊不斷提速，市場是否因此受到傷害？擴容會導致流動性嚴重不足，市場當然會受到傷害；但是股市下跌的主因並不是來自於擴容壓力，而是來自於政策面偏緊、宏觀過熱、微觀業績下滑以及股市本身的結構性缺陷。2008年即使IPO暫停股市仍然下跌。

監管層救市是否有效

為何大盤暴跌時，監管部門不採取措施護盤，而一旦股市上漲卻總要加以限制？如果股市大幅上漲，出現嚴重的股市泡沫，不僅股市本身不可持續，對宏觀經濟也會產生負面影響，所以必須採取措施給股市適當降溫、抑制過度投機；而股市暴跌時，只要沒有崩盤的危險，監管部門就沒有理由採取護盤,因為股市更多應該靠市場本身自發調節，監管層救市有可能會擾亂市場運行，短期內即使見效，長期內對於市場發展也無益；更何況，無論是政策救市還是資金救市，都超出了監管層的能力。監管層唯一需要做的事情就是完善發行制度和交易制度，通過加強監管確保市場公平有效，良性運轉。

上市公司為何很少分紅

為何一、二級市場差價一直是主要的獲利途徑，而通過上市公司分紅賺錢的比例一直很小？一二級市場差價的受益者主要是機構投資者，上市公司分紅的受益者是所有投資者，一個機構主導的市場在收益分配上必然向機構傾斜,普通投資者只能討點殘羹冷炙做獎賞；另外，股市作為融資機制設立的出發點決定了股市投資功能的缺失，這部分解釋了上市公司很少分紅的制度性根源。

為何上市公司業績造假、內幕交易等「黑幕重重」

為什麼中國股市的上市公司業績造假、內幕交易等「黑幕重重」？誰該對此負責？所有當事人都有不可推卸的責任。監管層在發行制度設計、交易制度、市場監管存在缺位；投資者投資理念不成熟，盲目追漲殺跌；上市公司造假、內幕交易短期也許獲利，長期內必然咎由自取；機構投資者操縱市場即使獲利也必然承受更大的市場風險；中介機構缺乏職業道德，短期內能夠攬到業務，長期內有可能威信掃地，喪失市場份額。所以，為了避免這些問題，每個人都任重而道遠。

中小板、創業板為何暴漲暴跌？

是什麼導致了創業板「高股價、高市盈率、高募資」的「三高」？小板、創業板本身估值不合理，致使市場定價遠遠偏離其內在價值，這是它們暴漲暴跌的根本原因「三高」的原因主要來自利益機制的不均衡，致使尋租、造假、利益輸送、虛假出價、追漲殺跌等行為正常化，其中的問題每個人都清楚，卻缺少足夠的動因去解決，而且每個利益主體都不乾淨，所以對於存在的問題無力、也不願去解決。所以三高問題歸根結底來自於制度設計的缺陷。

中小投資者利益為何未能有效受到保護

為什麼與保護中小投資者利益有關的制度規定往往不起作用？而有利於上市公司發股票的很快會實行？這種現象首先是由股市作為融資機制設立的出發點決定的；其次是由上市公司和機構主導市場、普通投資者相對弱勢的利益分配格局決定的；此外，也與監管層的政策取向和執行力度密不可分。

中國股市還有投資價值嗎？

為什麼絕大多數股民在絕大多數時間都在賠錢？中國股市還有投資價值嗎？中國股市作為融資機制設立的制度性缺陷必然導致投資功能的弱化或喪失，這決定了很少有投資者能夠賺取豐厚的投資收益，少部分人即使可以賺取收益也只是殘羹冷炙；中國股市存在的一系列問題決定了，只有剔除了這些因素才有投資價值；從這個角度來看，中國股市雖然市盈率處於歷史低位，仍然有向下調整的空間；這就是為什麼美國股市已經觸底反彈、中國股市仍然萎靡不振的原因。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)