小議黃金投資

2011-11-08 13:53 作者:張達紅

根據《華爾街日報》最近報導，中國投資者正在搶購金條和金幣，今年頭三個月，中國實物黃金投資需求同比增長超過一倍，至90.9噸，超過印度85.6噸的需求水平。中國現在佔全球黃金投資需求的25%，而印度為23%，超過印度成為全球最大的實物黃金買家。傳統上，印度一直是全球最大的實物黃金投資市場。2007年，就在黃金投資在全球範圍內開始興起之前，印度的實物黃金需求佔全球的61%，中國僅為9%。這些數據來自世界黃金協會（World Gold Council）2011年第一季度報告。該報告還說：「中國對黃金令世人震驚的強勁需求預計還將持續下去。」

黃金到底有多少保值抗通脹作用？持有黃金能獲得什麼樣的回報？你是跟進買金大流呢，還是作壁上觀？

即使是代表「聰明錢」的對沖基金們也意見不一。一邊是像索羅斯那樣認為黃金價格已經上漲太多，缺乏進一步上行的支撐和動力。今年第一季度，索羅斯總共拋售了將近8億美元的黃金。目前他總價值為85億美元的投資組合中，黃金持有量（絕大部分是金礦開採公司的股票，實物黃金非常少）只佔2%左右。另一邊是像在美國次貸危機中一戰成名的約翰•保爾森那樣「我自巋然不動」，繼續持有大量黃金（包括實物、ETF、金礦股票等，總價值據估計在50億至60億美元之間）。

對黃金價格走勢看衰的一派主要認為隨著經濟回暖，美國第二次數量寬鬆政策即將在今年六月底結束，利率水平屆時會上漲，從而帶動持有黃金的成本上漲，使得這種不會產生任何現金流入的資產變得不那麼誘人。對黃金價格走勢繼續看好的一派則堅決認為由於主要發達國家的經濟入不敷出經濟增長速度大大低於社會赤字的增長人們對於它們的法定貨幣（fiat currency）正在失去信心，黃金將成為新的儲備貨幣。

作為普通投資者，你該怎麼辦？

假如到目前為止，你除了手上的結婚金戒指之外還沒有任何形式的黃金資產，你確實應該把黃金納入自己的考慮範圍：由於驅動黃金資產走勢的因素與驅動普通金融資產和不動產的因素大相逕庭，黃金不一定讓你賺大錢，但是一定可以降低你的總體資產組合的波動率。

先讓我們用過去十年（2001年4月至2011年4月）的上證綜指和黃金價格關係來做一個簡單的數字分析。這十年裡，上證綜指的年平均回報率是3.2%，波動率是30%，而黃金的年平均回報率是18.9%，波動率是13.7%。兩者的相關係數為0.09。假如我們的投資組合持有上證綜指和黃金各50%，我們可以在過去的十年裡獲得13.3%的年平均回報率，這個投資組合的波動率為17.1%，比起光持有股票來講，顯然要「合算」得多。假如我們把持股比例增加，年平均回報率會下降，波動率則上升（股票90%黃金10%的組合，年平均回報率只有7%，而波動率則達27%）；假如我們把持股比例減少，年平均回報率會上升，波動率則下降（股票10%黃金90%的組合，年平均回報率為18%，而波動率只有13%）。

從中我們可以得出什麼樣的結論呢？最直觀的一點就是：在你的純股票投資組合中加入黃金，可以大幅降低波動率。這符合現代投資組合理論的「最基本教義」，就是用低相關性的資產構建投資組合，可以提高你的投資效益（每單位風險所獲得的回報）。每一個普通投資者都應該考慮為自己的投資組合添加一些與中國股市相關性低的資產。

你可能要問，在金價一波一波創歷史新高的情形下，現在衝進去是否時機不對？幸運的是，現代證券市場給了你很多控制價格風險的工具。賣出基於黃金資產的證券產品（如黃金ETF）的看跌期權（put）就是一種手法。假定你認為黃金價格下跌10%就值得出手，你可以賣出10% out-of-money（OTM，指期權行權價格低於現價10%）的看跌期權。要是金價不跌，你可以坐收賣出期權所得收入（premium）之「漁利」。要是金價跌至行權價格區間，你就能以自己認可的價位買入黃金資產。如果想要保護自己不受價格劇跌的影響，可以賣出一種「階梯式」看空期權，它只在某兩個價格點之間有效，除了比現價低10%的行權價格外，這個看跌期權在黃金資產價格跌至比現價低20%後就無效（這個區間的大小決定這類期權的價格premium）。中國內地的證券市場上目前尚未有這種工具，但是很多銀行提供的結構性產品可以幫助你實現這樣的交易。

但是，假如你已經積累了一定的黃金資產，那麼是否黃金在投資組合中的比例越高越好呢？這個結論就值得斟酌。過去十年包含了黃金市場最牛市階段，這樣的歷史能否在未來重演誰也說不准。因此歷史數據只能為我們的決策提供一定依據，但是我們不能完全被歷史牽著鼻子走。另外，黃金的流動性比較差，這個特點一方面可能人為壓低（distort）了與股市的相關性，另一方面也造成無法準確估計交易成本。理論上漂亮的組合，在現實中要打很多折扣。所以黃金雖好，並不多多益善。

值得指出的一點是，索羅斯等拋售的大部分是實體黃金，他保留了相當一部分黃金礦業公司的股票。換一個角度來說，黃金礦業公司的股票就是對該公司所擁有的尚未開採礦藏的期權。當這些股票隨市場波動，進入價值區間時，買進它們等於買入便宜的看漲黃金期權，比起全額資金押在藏在保險櫃裡的現貨黃金上更有吸引力。再者，股票的流動性也好於現貨黃金。當然，黃金礦業公司股票牽涉到許多其他因素，不完全是跟著黃金價格走的，它們與大市的相關性要高於實體黃金。投資人在構建投資組合時應該酌情減少整體股票配置來為黃金礦業類股票留位置。另外，黃金礦業公司股票不應該買了就壓箱底，要注意其估值的變化，該出手時就出手。

至於黃金的保值抗通脹作用，固然有卻不是那麼線性，其保值抗通脹的效果還受制於特定的社會經濟條件。

第一，在經濟萎靡甚至通縮的情況下，黃金的價值沒有現實意義。我們的頭腦裡大多有很多家裡祖輩流傳下來的、諸如爺爺奶奶輩變賣金條才得以生存的故事。但是上個世紀70年代西方發達國家通貨膨脹高居不下，中國卻處於缺衣少糧的計畫經濟時期，你即使擁有大量金條，在當時的社會經濟環境下恐怕也沒什麼意義。

第二，國家政府也有可能以行政方式終結黃金在自由交易下所擁有的特性。在20世紀大蕭條時期，美國羅斯福政府為了停止民眾擠兌銀行，以保護公眾經濟利益這個「大義」為名斷然下了一紙禁令，不許民間私人擁有黃金直到1975年美國私人擁有黃金才再次成為合法行為。

第三，黃金甚至也會成為通脹的起源或者為通脹推波助瀾。回到美洲大陸剛被「發現」的15和16世紀，西班牙征服者在印第安人的土地上發現了金礦銀礦，西班牙人不再以從事實體生產（農業、造船以及早期工業）為主，全都去搶奪黃金白銀，結果造成西班牙國內物價飛漲。龐大的西班牙帝國最終被英國打敗，與其虛火的經濟不無關係。雖說歷史不會完全重演，但是不以史為鑒絕對是不明智的。

總之，黃金等貴金屬在每個投資人的「八寶箱」裡都應有一席之地，但它和股票債券一樣，都利弊並存。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)