小议黄金投资

根据《华尔街日报》最近报道，中国投资者正在抢购金条和金币，今年头三个月，中国实物黄金投资需求同比增长超过一倍，至90.9吨，超过印度85.6吨的需求水平。中国现在占全球黄金投资需求的25%，而印度为23%，超过印度成为全球最大的实物黄金买家。传统上，印度一直是全球最大的实物黄金投资市场。2007年，就在黄金投资在全球范围内开始兴起之前，印度的实物黄金需求占全球的61%，中国仅为9%。这些数据来自世界黄金协会（World Gold Council）2011年第一季度报告。该报告还说：“中国对黄金令世人震惊的强劲需求预计还将持续下去。”

黄金到底有多少保值抗通胀作用？持有黄金能获得什么样的回报？你是跟进买金大流呢，还是作壁上观？

即使是代表“聪明钱”的对冲基金们也意见不一。一边是像索罗斯那样认为黄金价格已经上涨太多，缺乏进一步上行的支撑和动力。今年第一季度，索罗斯总共抛售了将近8亿美元的黄金。目前他总价值为85亿美元的投资组合中，黄金持有量（绝大部分是金矿开采公司的股票，实物黄金非常少）只占2%左右。另一边是像在美国次贷危机中一战成名的约翰•保尔森那样“我自岿然不动”，继续持有大量黄金（包括实物、ETF、金矿股票等，总价值据估计在50亿至60亿美元之间）。

对黄金价格走势看衰的一派主要认为随着经济回暖，美国第二次数量宽松政策即将在今年六月底结束，利率水平届时会上涨，从而带动持有黄金的成本上涨，使得这种不会产生任何现金流入的资产变得不那么诱人。对黄金价格走势继续看好的一派则坚决认为由于主要发达国家的经济入不敷出经济增长速度大大低于社会赤字的增长人们对于它们的法定货币（fiat currency）正在失去信心，黄金将成为新的储备货币。

作为普通投资者，你该怎么办？

假如到目前为止，你除了手上的结婚金戒指之外还没有任何形式的黄金资产，你确实应该把黄金纳入自己的考虑范围：由于驱动黄金资产走势的因素与驱动普通金融资产和不动产的因素大相径庭，黄金不一定让你赚大钱，但是一定可以降低你的总体资产组合的波动率。

先让我们用过去十年（2001年4月至2011年4月）的上证综指和黄金价格关系来做一个简单的数字分析。这十年里，上证综指的年平均回报率是3.2%，波动率是30%，而黄金的年平均回报率是18.9%，波动率是13.7%。两者的相关系数为0.09。假如我们的投资组合持有上证综指和黄金各50%，我们可以在过去的十年里获得13.3%的年平均回报率，这个投资组合的波动率为17.1%，比起光持有股票来讲，显然要“合算”得多。假如我们把持股比例增加，年平均回报率会下降，波动率则上升（股票90%黄金10%的组合，年平均回报率只有7%，而波动率则达27%）；假如我们把持股比例减少，年平均回报率会上升，波动率则下降（股票10%黄金90%的组合，年平均回报率为18%，而波动率只有13%）。

从中我们可以得出什么样的结论呢？最直观的一点就是：在你的纯股票投资组合中加入黄金，可以大幅降低波动率。这符合现代投资组合理论的“最基本教义”，就是用低相关性的资产构建投资组合，可以提高你的投资效益（每单位风险所获得的回报）。每一个普通投资者都应该考虑为自己的投资组合添加一些与中国股市相关性低的资产。

你可能要问，在金价一波一波创历史新高的情形下，现在冲进去是否时机不对？幸运的是，现代证券市场给了你很多控制价格风险的工具。卖出基于黄金资产的证券产品（如黄金ETF）的看跌期权（put）就是一种手法。假定你认为黄金价格下跌10%就值得出手，你可以卖出10% out-of-money（OTM，指期权行权价格低于现价10%）的看跌期权。要是金价不跌，你可以坐收卖出期权所得收入（premium）之“渔利”。要是金价跌至行权价格区间，你就能以自己认可的价位买入黄金资产。如果想要保护自己不受价格剧跌的影响，可以卖出一种“阶梯式”看空期权，它只在某两个价格点之间有效，除了比现价低10%的行权价格外，这个看跌期权在黄金资产价格跌至比现价低20%后就无效（这个区间的大小决定这类期权的价格premium）。中国内地的证券市场上目前尚未有这种工具，但是很多银行提供的结构性产品可以帮助你实现这样的交易。

但是，假如你已经积累了一定的黄金资产，那么是否黄金在投资组合中的比例越高越好呢？这个结论就值得斟酌。过去十年包含了黄金市场最牛市阶段，这样的历史能否在未来重演谁也说不准。因此历史数据只能为我们的决策提供一定依据，但是我们不能完全被历史牵着鼻子走。另外，黄金的流动性比较差，这个特点一方面可能人为压低（distort）了与股市的相关性，另一方面也造成无法准确估计交易成本。理论上漂亮的组合，在现实中要打很多折扣。所以黄金虽好，并不多多益善。

值得指出的一点是，索罗斯等抛售的大部分是实体黄金，他保留了相当一部分黄金矿业公司的股票。换一个角度来说，黄金矿业公司的股票就是对该公司所拥有的尚未开采矿藏的期权。当这些股票随市场波动，进入价值区间时，买进它们等于买入便宜的看涨黄金期权，比起全额资金押在藏在保险柜里的现货黄金上更有吸引力。再者，股票的流动性也好于现货黄金。当然，黄金矿业公司股票牵涉到许多其他因素，不完全是跟着黄金价格走的，它们与大市的相关性要高于实体黄金。投资人在构建投资组合时应该酌情减少整体股票配置来为黄金矿业类股票留位置。另外，黄金矿业公司股票不应该买了就压箱底，要注意其估值的变化，该出手时就出手。

至于黄金的保值抗通胀作用，固然有却不是那么线性，其保值抗通胀的效果还受制于特定的社会经济条件。

第一，在经济萎靡甚至通缩的情况下，黄金的价值没有现实意义。我们的头脑里大多有很多家里祖辈流传下来的、诸如爷爷奶奶辈变卖金条才得以生存的故事。但是上个世纪70年代西方发达国家通货膨胀高居不下，中国却处于缺衣少粮的计划经济时期，你即使拥有大量金条，在当时的社会经济环境下恐怕也没什么意义。

第二，国家政府也有可能以行政方式终结黄金在自由交易下所拥有的特性。在20世纪大萧条时期，美国罗斯福政府为了停止民众挤兑银行，以保护公众经济利益这个“大义”为名断然下了一纸禁令，不许民间私人拥有黄金直到1975年美国私人拥有黄金才再次成为合法行为。

第三，黄金甚至也会成为通胀的起源或者为通胀推波助澜。回到美洲大陆刚被“发现”的15和16世纪，西班牙征服者在印第安人的土地上发现了金矿银矿，西班牙人不再以从事实体生产（农业、造船以及早期工业）为主，全都去抢夺黄金白银，结果造成西班牙国内物价飞涨。庞大的西班牙帝国最终被英国打败，与其虚火的经济不无关系。虽说历史不会完全重演，但是不以史为鉴绝对是不明智的。

总之，黄金等贵金属在每个投资人的“八宝箱”里都应有一席之地，但它和股票债券一样，都利弊并存。

(文章仅代表作者个人立场和观点)