中國「入世」十年來的「大置換」

12月11日將迎來中國加入世界貿易組織（WTO）十週年。

根據中國外匯局數據，截止2010年，經過30年改革開放、尤其是「入世」十年的大發展，中國累計積累了1.8萬億美元的對外淨資產。

應該如何認識這一數字？可以參考的是，從1991年至2010年，中國累計實現的貿易順差累計為1.85萬億美元，也就是說，其中絕大部分均是2000年之後所積累。

假設是只有貿易，沒有投資，所有的貿易順差，都將轉化為順差國對逆差國的債權，而且還需要考慮按年的投資收益調整，以美國10年期國債收益率進行調整，中國1.85萬億美元的貿易順差到2010年底可保值增值到2.25萬億美元，高於同期中國對外淨資產4500億美元。

美國的景象與中國完全不同。截止2010年底，美國是全球最大的債務國，其對外淨債務規模為2.7萬億美元。但是，實際上，從1971年一直到2010年，美國各年度貿易逆差之和累計達到9.7萬億美元。以美國10年期國債收益率進行調整，這一負債規模到2010年達到17.7萬億美元。

這是一個巨大的對比。其本質是，美國實現了高達15萬億美元的債務消失，而中國則在入世十年之後已經開始出現對外淨虧損。一個區間參考的例子是，從 2001年到 2007年期間，儘管美國的貿易赤字累計達到了4.5萬億美元，但美國投資頭寸表的對外淨負債卻僅僅從1.87萬億美元增加到1.91萬億美元，增幅僅為4000億美元，遠低於赤字累積所可能導致的負債。

美國的「債務消失」問題，即是國際金融學著名的「暗物質」黑洞研究。這主要源於兩個原因，一是美元貶值所導致（美國的海外資產主要是非美元外幣，而負債則是美元）；二是美國對外資產收益率大幅高於美國對外負債成本，巨額投資收益始終在調整美國對外淨負債規模。

而中國則相反，中國當前對外資產負債匹配的核心問題是，以外匯儲備金融資產為主的對外資產，不僅收益日趨低下，而且面臨本金風險；而以巨額外商直接投資FDI存量為主的對外負債，其成本卻持續高昂。

截止2010年底，中國外匯儲備高達2.9萬億美元，佔總共對外資產的比例超過70%；截止2010年底，中國境內FDI餘額則達到1.5萬億美元，佔總共對外負債的比例達到65%。經過多年的對外開放，尤其是「入世」十年的發展，中國實現了對外資產的「金融化」，以及對外負債的「實體化」，實現了實體資產置換對外金融資產的大挪移。

但這一大置換、大挪移的結果，恰恰形成了當前中國最突出的對外資產負債結構問題：對外資產的收益率遠低於對外負債的回報率。

中國社科院世界經濟與政治研究所的研究顯示，2002-2009年期間，不考慮美元貶值因素，中國外匯儲備投資的平均名義收益率為5.72%。上海交大的研究則發現，1999-2009年間美國在華直接投資的經營性淨收益率為15%，加上資產升值和人民幣升值因素，收益率為18%。此外，中國美國商會發布的《美國在華企業白皮書》的調查發現，美國在華企業2000年的投資收益率是10.9%，2004年收益率達19.2%。韓國進出口銀行《2001年海外總投資統計》的調查發現，韓國對華直接投資平均收益率1999年和2000年分別達到了34.1%和19.9%。

中國FDI的規模是經過了外匯局的「兩未利潤」（未分配、未匯出）向上調整，但即便經過這一調整之後，這一規模也只是資產層面，並未經過市值評估。如果未來FDI在中國的資產進行產權交易變現，尤其是諸如國際板設立可以上市，那麼FDI存量餘額將更為龐大，中國的對外淨資產規模也會等量下修。

可以說，以內部實體資產置換對外金融資產，是「入世」十年來中國對外資產和負債的主變化邏輯。認識到這一邏輯，並評估這一模式的可持續性，是回顧和梳理這十年的要義。

筆者認為，「入世」十年至今，中國這種「成本大於收益」的「以對外金融資產置換國內實體資產」的開放模式，已經到了盡頭。如何調整這一模式，是總結「入世」十年、展望未來的根本之道。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)