中國流動性形勢嚴峻 資產泡沫加速破裂

2008年的全球金融危機被美聯儲前主席格林斯潘稱為「百年危機」，但在2009年全球經濟體集體寬鬆政策刺激之下，全球資產市場在隨後的兩年迎來了大反彈，就好似危機已經真正過去了一樣。但2011年主權債務危機的爆發，讓發達經濟體同樣也讓新興經濟體認識到，要承受經濟危機的「應有之痛」。

一體化的國際貨幣體系、國際資本流動、國際貿易體系，讓新興市場難以奢望「脫鉤」。全球危機的加劇，以及中國自身擴張政策所帶來的「到頭效應」，都讓2012年的中國經濟「不再好看」。

在宏觀經濟層面，能夠保持8%的增長將是政策追求的目標。而在整體經濟已經越來越受到金融市場影響的背景下，金融層面的風險才是中國經濟2012年最大的「黑天鵝」。

美元之年將加劇資本流出

2011年8月5日標普下調美國國債長期評級，眾多意見領袖分析美國國債將受到拋售，美元匯率將出現大幅貶值。但隨著歐債危機的加劇，市場走勢卻和這一判斷完全相反。美元指數至今已經突破80，歐元/美元匯率跌破1.30。歐債危機的長期化和惡性程度，讓我們預期2012年上半年美元將繼續升值，美元指數高看85。

上世紀的拉美債務危機、東亞金融危機，2008年的全球金融危機都告訴我們，對於全球經濟的新興市場、外圍市場來說，美元升值就是噩夢。

2011年8月至12月中旬，作為「金磚國家」之一的印度，資本大量外流，其貨幣盧比貶值超過20%，貨幣匯率跌至過去10年最低水平。印度只是這一過程的代表，整體新興市場均出現資本外流、股市下跌、貨幣貶值。

中國也未能倖免。2011年9月份香港人民幣離岸市場開始出現貶值，並在11月最終傳至國內銀行間市場。中國內地市場整體也在出現資本外流情況。

2012年上半年，歐債危機的繼續發酵、歐洲銀行體系對美元流動性的需求，將進一步推高美元匯率。高看85的美元指數，將給全球新興市場帶來深度影響，我們將繼續看到新興市場資本市場下跌、資本外流、貨幣貶值。

這將是中國2012年所面臨的最大外部環境。

中國流動性形勢嚴峻

2011年10月、11月，中國金融體系外匯佔款單月分別減少249億元、279億元。外匯佔款的淨減少，在2003年這一輪人民幣匯率升值熱潮中就沒有出現過（2007年曾因改革因素減少），外匯佔款已經是中國基礎貨幣投放的最主要形式，其投放規模甚至超過100%，多出的部分被央行所對沖。

外匯佔款成為影響中國基礎貨幣的最重要因素，人民幣基礎貨幣發行本質上是以美元為基礎錨的，這種背景下如果出現美元資本外流，將反過來影響中國的貨幣供應機制。進入2011年9月、10月，中國狹義貨幣M1分別只增長了8.9%、8.4%，廣義貨幣供應M2增長為13.0%、12.9%，即是這種逆向機制的表現。如果未來外匯佔款持續低增長乃至負增長，過去多年中國的貨幣供應邏輯機制就要重新思考。

在美元升值、資本流出背景下，外匯佔款的負增長、低增長在2012年上半年將會被繼續放大。中國經濟增長所長期依賴的過度寬鬆的流動性格局，將出現根本性變化。

外匯佔款的低增長、負增長，還將通過減少存款、弱化銀行體系放貸能力，增強對整體經濟流動性緊縮的衝擊。

在這一背景下，央行將不得不進一步下調存款準備金率，但其主要意義在於對沖外匯佔款的負增長。

2012年的財政和信貸政策將首先確保在建項目的資金需求，這將導致民營類、中小企業類企業資金需求壓力更為緊張。

資產泡沫繼續破滅

美元指數突破80，中國房地產市場將出現普跌；美元指數攀至85，中國房地產市場將出現深跌。

這是筆者對於房地產市場觀察的最直接判斷。這一判斷的前提是，中國房地產市場的價格，尤其是邊際價格，最主要受到流動性影響，而中國整體流動性形勢受制於國際資本流動，國際資本流動的標誌則是美元指數。

在2012年美元指數攀升、中國流動性緊張的背景下，中國房地產市場出現復甦、反彈、反轉將不會實現。其資金鏈緊張程度將異乎想像，一個唯一的結論是房地產市場將繼續深度調整。

不僅僅房地產的泡沫將不可持續，一系列由過度流動性支撐的諸如藝術品、古錢幣、寵物等泡沫都將「回歸正確」。

銀行體系資產質量開始惡化

中國銀行業自2003年依賴的高速發展期，將在這一輪流動性緊縮面臨，迎來真正的資產質量調整週期。

2008年四季度到2011年9月，不足3年時間，中國銀行業累計新增人民幣貸款24.5萬億元。時間延長至2005年至2011年9月，這一規模為37.3萬億元。這是銀行體系歷史上罕見的信貸膨脹擴張過程。

隨著中國經濟「去高速化」、中國流動性形勢「去寬鬆化」、中國資產市場「去泡沫化」，中國整體信用風險將真正迎來惡化週期。

在這一背景下，銀行體系資產質量，乃至部分信託資產尤其是房地產信託資產質量，以及部分高風險債券尤其是房地產公司境外私募發行的美元債券，將迎來信用風險上升期。

根據測算，2012年地方政府融資平臺需要償還的債務高達2.47萬億元。房地產市場的回歸將約束地方政府土地出讓金的增長，這將嚴重惡化地方政府融資平臺的償債能力。在中央政府真正出手相助之前，這將給銀行體系資產質量帶來深度影響。

政策趨向寬鬆但擴張有限

通貨膨脹水平的下降，將給中國宏觀政策帶來擴張空間。「穩增長」已經成為宏觀政策各方的決策共識。存款準備金率的下調也已經標誌著宏觀政策不再緊縮而轉向趨穩的標誌。

在進一步的惡化衝擊面前，注重增長的政府政策必將進一步寬鬆。但是，在全球「需求緊張」面前，中國多年擴張所形成的產能過剩格局，讓市場不敢對政策擴張寄予過多期望。

實際上，2008年~2009年中國「四萬億」擴張和10萬億信貸擴張的極度刺激，已經讓2012年中國政府再度政策擴張的空間極其有限。這表現在產業領域和基礎設施領域。唯有市場希望的是保障房建設和戰略新興產業的新增投資，但這兩個領域也均受到市場質疑。2012年財政赤字安排8000億元減少1000億元即是表現。

尤其是，如果上一輪擴張在2012年導致銀行體系資產質量出現下降，那麼政府和銀行體系將更沒有理由推動新一輪擴張。

對於政府主導型經濟而言，「政府擴張趨近極限」的真正到來，才是中國經濟週期的真正到來。

人民幣貶值：短期衝擊還是中期轉折？

人民幣匯率懸於兩個基本邏輯，一是美元匯率會不會因為歐債危機加劇升值，或者因為美國經濟真正復甦，而出現真正的中期升值，這將給人民幣匯率外部環境帶來週期性改變；二是中國出現房地產市場繼續惡化或整體經濟「硬著陸」並導致金融資產質量惡化。

從整體情況來看，以上兩個邏輯有可能但較難以真正出現。這意味著，人民幣匯率貶值所面臨的仍然是短期或短中期風險。結合國際市場來看，中國所面臨的國際資本外流、人民幣匯率貶值壓力將持續到2012年年中。

到2012年下半年，隨著歐債危機解決機制的理順，以及美國本身財政體系不可持續性問題的發酵，美元匯率有可能轉而趨貶，那麼，人民幣匯率將因此面臨喘息之機。

但是對人民幣匯率趨判斷中期轉折的可能性存在嗎？是的。中國當前以40萬億元人民幣的GDP規模，卻享有一個總資產超過100萬億元的銀行體系，並支撐了一個80萬億元的廣義貨幣供應總量M2，以及一個28萬億元人民幣的央行資產負債表規模，實際上後者均為全球第一水平。人民幣匯率的內在貶值壓力實際上一直在持續，貨幣內在購買力的貶值最終將影響到匯率的外在表現。目前人民幣這一內外水平的均衡點實際上已經到來。

而2012年上半年美元升值和中國經濟下滑的環境，將加速這一轉折點的到來。市場需要為此做好準備，這並不是一隻「黑天鵝」。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)