從金融危機的邏輯看中國樓市泡沫

很不幸，過去的三十多年是國際金融史上最為動盪的時期，典型的表現就是四輪金融危機，每一輪都伴隨了大量金融機構的破產。而幸運的是，這讓《金融危機史》這本書得以不斷更新，而縱觀歷史總會似曾相識。第一輪危機發生在1982年，主要涉及墨西哥、巴西等十多個發展中國家；第二輪危機發生在上世紀九十年代初，主要涉及日本和芬蘭、瑞典、挪威三個北歐國家；第三輪1997年的亞洲金融危機席捲了東南亞；而第四輪危機始於2007年，涉及美國、英國、冰島，現在則蔓延到愛爾蘭、西班牙、希臘和葡萄牙。我這次來，一方面帶來了這本書的第六版，另一方面也想瞭解中國面臨怎樣的挑戰，今後將如何駕馭。

金融危機的五個特徵

這些危機從何而來？從上述四輪危機中，可以歸納出五個特徵：

首先，金融危機是以浪潮的形式出現的，每一輪都會席捲三、四個甚至十多個國家，其間大批銀行和金融機構破產或者被政府託管。例如在第一輪危機中，由於墨西哥、巴西和阿根廷等國貨幣急劇貶值，導致其無力償還到期的美元貸款，引發銀行破產。而對於美國的貸款銀行而言，由於遭受大規模違約損失，同樣陷入流動性困境。

其次，在危機爆發前的幾年時間裏，信貸會大規模擴張。通常借款者是地產投資者，有時則是政府。例如1972年底，墨西哥和其他第一輪危機中被波及的發展中國家債務總額為1250億美元，而10年後這一數字飆升至8000億。美國房地產抵押貸款在2002年共有11萬億美元，但2007年高峰時達到21萬億。

三是信貸規模快速擴張導致的資產價格高企，主要體現在房地產和股票市場。從歷史數據看，上世紀八十年代日本的股票和房地產價格年均增長率接近30%；2002~2006年間，美國有16個州的房地產價格翻了一倍；而2002~2008年間，冰島的股票價格年均增長率高達60%。資產價格高速增長，進一步催生信貸規模擴張。對於房地產開發商而言，由於資產年增值幅度達到20%~30%，因此他們會竭盡所能去貸款以建造更多住房。在真實需求增長相對穩定的情況下，投機性需求快速增長，表現為房屋空置率的迅速上升。

四是在資產價格快速上漲過程中會吸引大量外資流入，導致貨幣升值超過其基本面價值。也就是說，當一國信貸規模快速擴張時，其貨幣升值幅度要超過與外國通貨膨脹率之差。同樣道理，當危機爆發時，貨幣會迅速貶值，一般也會降至基本面價值以下。

最後，也是最容易激起普通人情緒的事實是，投資銀行交易業務的利潤快速上漲，且漲速遠高於GDP、國際貿易總額以及其他宏觀變數。在1980年，高盛等大型投資銀行80%~90%的收入來自諸如IPO和並購等傳統業務，只有10%~20%來自交易。而從2008年開始，投資銀行收入中超過80%來自貨幣和證券交易。

把脈中國房地產市場

2008年，伴隨著國家信貸管制的取消及刺激性財政計畫的推出，中國通貨膨脹率迅速上升，導致銀行存款利率低於通貨膨脹率，因此要實現財富保值就必須選擇其他的投資渠道。在中國金融市場尚未充分發展的背景下，房地產成為最佳的資產保值投資標的。

於是其後中國房地產價格快速增長。為了鑒別價格上漲的根源，需要瞭解一、二、三線城市的真實需求和投機性需求。根據我的粗略估計，2008年以來個人投機性需求可能不下200萬套，房地產開發商持有的住宅也不會低於這個數目；更不必說在投資熱潮中，國有企業、地方政府也捲入其中了。數字未必準確，但沒有人會否認，房產投機者通過持有住宅獲利豐厚。

但當房產泡沫開始破裂時，就會引發一系列問題。我知道上海某個開發商的降價，招致先前業主打砸了售樓處。而更多房產公司開始變相降價，溫州就有推出購房贈寶馬的活動。儘管房價表面上並未下跌，但未來價格可能已經步入下降通道。

現在的問題是，如果面臨宏觀經濟或政策足夠大的衝擊，中國的房地產價格將以何種速度下降？

解答這一問題前，應首先考察房地產市場下跌的影響。首先，由於房地產價格下跌，先前的投機者會儘可能快地拋售手中的房產，而真實需求購買者則會延緩購買計畫，從而導致之前供不應求格局的逆轉；其次，在市場下跌的情況下，房地產新開工量將會大幅萎縮，不僅會造成建築業的低迷和工人失業，同時一旦開發商買地需求下降，地方政府也將遭遇財政問題；第三，伴隨著房地產開發商的資金短缺甚至資金鏈斷裂，銀行遭受損失將很難避免，併進一步加劇流動性短缺；此外，房產價格下降也會導致居民財富受損，其對汽車等大件消費品的需求也將快速下降，最終導致整體經濟增長的放緩。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)