通貨膨脹會捲土重來？

中國1月CPI數據昨天公布，這項數據公布前，市場此前預期即使春節作祟，1月份的通脹率也將出現同比下降，至4%左右的水平。

這樣的預期加上存准率下調的預期，本應該推動境內人民幣市場利率水平出現下滑，然而，在數據公布前一天，債券市場的收益率卻出現了明顯的升高，以當天拍賣的一年期國債為例，最終中標利率為2.87%，與上一期的中標利率相比，上升了9個基點，似乎表明市場開始預期隔天公布的通脹率水平將高於預期。

最終數據顯示，中國1月通脹率同比上升4.5%，高於上個月0.4個百分點，並高於市場預期0.5個百分點。與此同時，央行也從本週開始，重啟正回購操作。這在很大程度上打消了市場對於央行短期降低存款準備金率的預期。

需要提出的問題是，遠高於市場預期的通脹率，是否意味著中國仍然面臨著明顯的通脹壓力，在去年下半年通脹出現一定降溫的情形下，中國的通脹是否在短期內再度攀升？

筆者認為，根據1月份的單月數據，來判斷通脹是否重來，仍然存在一定的困難，但很多方面的因素表明，中國的通脹壓力儘管在緩解，但仍然不容小覷。

首先需要判斷的是春節因素本身，統計局的最終數據顯示，1月份通脹的環比增長率為1.5%，這明顯高於市場預期的0.8-1.0%的水平。與此前的春節月份相比，這一數據也顯得有些偏高，舉例來說，同樣為「春節月」，2011年2月份的環比通脹率為1.2%，2010年的2月同樣為1.2%，2009年1月為0.9%，2008年為歷年大數——2.6%，但當年卻是公認的「過熱年份」。

綜合這些數字來看，1月份的通脹高於預期在很大程度上是因為春季效應作祟，但其增幅也仍然高於歷史常態。事實上，在作出經濟預測時，研究者們本身也已經考慮了春節效應，因此最終數據仍然大大高於市場預期，也表明不可將原因全部歸結為「春節效應」。

從數據本身份析，2月份的通脹率將很可能在3%附近，但這也不能表明通脹的下滑，其主因是高基數效應的存在——去年的春節是在2月份。

但從基本面的角度分析，筆者認為，中國的通脹因素並沒有被完全控制，通脹捲土重來的風險依然存在。

外部因素來看，近期國際大宗商品、尤其是原油價格出現了較為明顯的上升，在美聯儲宣布了意向性的第三輪量化寬鬆後，大宗商品價格未來仍有較為明顯的上升風險。歐洲央行也有可能進行新一輪的面向銀行的低息貸款（LTRO）。充分的金融市場流動性將助推大宗商品價格的進一步上升。對於中國這樣一個大宗商品進口大國來說，「輸入型」通脹的壓力將重新顯現。

另一方面，則是工資上升的壓力，這主要體現在普通勞動者身上，從各項調查來看，普通勞動者對工資的預期水平仍然在不斷上升，一方面這是因為過去多年的結構性扭曲壓低了工資水平，另一方面工資期望值上升則是因為歷年較高的通脹水平和資產價格上升所導致，這樣的「趕超效應」仍將在較長的時間內推高各類成本，並推高整體通脹水平。

「趕超效應」和成本上升也在很多行業中出現，農曆新年後，星巴克突然宣布調高其價格水平，是一個值得研究的案例。據稱「5年沒漲價」的星巴克普遍調高其價格水平大約10個百分點，相信在一定程度上也是受到了租金和人工成本上升的壓力。

需要指出的是，未來的一段時間內，公用事業品價格（水，電等）也仍然面臨著「價格理順」的問題，這也可能推動通脹上行。

綜合這些因素，筆者認為，對通脹下行不應過度樂觀。面臨這樣的壓力，筆者認為，央行的貨幣政策的取向將會保持靈活性，將存准率的時間表也推後。與此同時，需要在一定程度上鼓勵資本流出，「只進不出」的結果只能是把更多的通脹壓力留在國內。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)