危險的實際負利率

彭博新聞社近日有這樣一條耐人尋味的報導，描述了北京大學教授邁克爾•佩特斯（Michael Pettis）遇到的一個故事，講故事的人是他的學生，故事的主人翁則是這位學生的姑姑。

這位學生說，他的姑姑「為了在六年後供兒子上大學，必須用自己的工資收入來彌補存款收益的損失」。

這個故事，很多人會覺得不可思議。存款放在銀行裡，怎麼會有損失呢？是的，存款放在銀行裡是不會有什麼「損失」的，損失是相對學費的價格而言，因為存款收益的增速遠遠低於學費的增速。

中國正面臨實際負利率

存款的收益，即存款所得的利息；而學費的上漲速度，則代表了服務價格的增長，也部分反映了通脹率。利率上升的速度趕不上通脹的速度，這就意味著社會的實際利率為負。

從經濟學的概念來說，實際負利率指存款利率低於通脹率，這意味著儲戶的未來實際購買力將受損。一旦實際負利率持續的時間過長，其結果將造成消費和投資的嚴重錯配。在金融市場不發達的狀況下，消費者有兩種選擇，一種是購買一種質量和價格相對便宜的「替代品」，來對沖通脹帶來的損失。另一種選擇則是繼續儲蓄，希望有朝一日能夠購買當年的某個標的物。但是，大多數具有經濟理性的人群會選擇前一種選擇，客觀上為資產泡沫推波助瀾。

中國7月通脹率在3.3％左右，創下21個月以來的新高，而一年期的定期存款利率卻只有2.25％，二者存在著105個基點的利差。

同時，市場利率也在不斷上升。根據央行近日公布的《第二季度貨幣政策執行報告》，二季度以來，貨幣市場利率不斷提高，6月末，隔夜和一週上海銀行間拆借利率（Shibor）分別為2.27％和2.62％，分別較年初上升112個基點和105個基點；三個月和一年期Shibor分別為2.63％和2.62％，較年初分別上升80個基點和37個基點。與此形成鮮明對比的是，由於存款利率受到管制上限的限制，儲戶卻無法從中獲益。

這些事實表明，儲戶事實上在補貼銀行以及投資者，這只能導致更多的投機資金進入房地產等收益率相對較高的投資領域，進一步造成房地產價格的上升以及地產泡沫的累積。

這樣的情況，在2007年-2008年間已經發生過。由於通脹率那一期間不斷上升，中國出現了長期的負利率，舉例來說，中國的5年以上的抵押貸款利率為6％左右，存款利率約為3％-4％，而中國的名義通脹率在2007年7月以後，卻一直處於6％左右的高位。換句話說，中國的實際存款利率為負、實際抵押貸款利率則幾乎為零。在這樣的情況下，風險投資市場在「儲蓄搬家」的大背景下出現了暴漲，在極短的時間內，上證綜合指數一路上升至6000點以上，而房地產市場的同比漲幅也超過了兩位數。結果，資產泡沫在2008年底由於美國次貸危機爆發而最終破裂，上證指數在一年時間內暴跌到1600點的水平，而中國一些大中城市的房價也出現了20％左右的下跌。

歷史會重演嗎？當然會，只要有套利的機會，投資者們都會逐利而來。不同的是，眼下由於受到政府的調控，房地產市場的投資將受到一定程度的限制，但是，「天下攘攘，皆為利往」，嗅覺靈敏的投機資金很可能將進入其他的投資領域，比如黃金和農產品。我們目前看到的大蒜、生薑和綠豆等農產品價格的暴漲，其背後就存在著大量的逐利資金，而這些資金正是看準了目前較為低廉的資金成本和實際負利率造成的風險偏好上升。值得警惕的是，中國的投資工具較為有限，大量的資金追逐有限的投資工具，卻缺乏相應的對沖工具，這無疑將加大市場的風險和波動性。

在這樣的背景下，中國很可能在更大範圍內面臨資產泡沫的風險，而這樣的風險一旦蔓延甚至惡化並導致泡沫破裂，將對整個宏觀經濟造成不堪設想的影響。美國因長期低利率而導致的房地產泡沫應為前車之鑒。2001年，美國經歷了「網際網路經濟泡沫」和「9•11事件」後，經濟發展速度明顯放緩，為恢復市場信心，實現美國經濟軟著陸，美聯儲在短期內將美國聯邦基金利率由5.5％驟降到了1％，並將此利率持續了一年之久，當年的美國核心CPI卻一直維持在2％以上，這也造成了美國的實際負利率。長期負利率導致資金大肆進入房地產投資領域，最終房地產泡沫破裂，造成了美國次貸危機的產生。

貨幣工具如何選擇

目前，中國居民的通脹預期居高不下，央行的二季度貨幣政策報告中，也提到了「儘管價格水平比較穩定，但當前通脹預期和價格上行風險也不容忽視……中國人民銀行第二季度城鎮儲戶問卷調查顯示，居民對當期物價滿意指數較上季下降4.2個百分點，再創歷史新低。未來物價預期指數升至70.3％，仍處於歷史同期中的較高水平」。這意味著，儘管名義CPI並沒有出現明顯上行，但是，大多數人的實際物價感受其實已經開始失衡了，這對於把管理通脹預期作為重要政策目標的央行來說，無疑是一個極大的挑戰。

面對負利率造成的通脹以及資產泡沫憂慮，央行也開始實施一些政策調整，包括提高銀行存款準備金率以及允許人民幣重新升值，以保證通脹和資產泡沫不至於失控。與此同時，由於中國經濟出現了一定程度的減速，如何在這一情勢下合理使用政策工具，也是中國央行面臨的政策難題。

筆者曾對中國的貨幣政策的執行效果做過一些定量研究。研究結果顯示，在中國的貨幣政策體系中，多種政策工具（包括利率、匯率以及公開市場操作）的配合使用，其疊加的政策效果是最為顯著的，而這樣的配合使用也能夠有效降低宏觀經濟，特別是通脹和產出缺口的波動性。更重要的是，利率政策可以幫助貨幣當局微調貨幣政策。

由於存款準備金率上調空間有限，同時，多次上調存款準備金率後，其政策效果也開始弱化。與此同時，人民幣匯率儘管出現一定的升值，但總體來說，人民幣升值的速度仍然是緩慢而漸進的，這也決定了其政策效果也是長期而緩慢的。在這樣的情況下，利率政策應當是央行手中較為理想的政策工具。

當然，由於中國經濟增速出現了一定程度的下滑，很多研究者認為，加息對於中國經濟來說，有一定的負面影響。但是，退一步講，央行可以選擇使用單邊提高存款利率而保持貸款利率不變的做法，這樣既可以減少對企業的影響，以保證儲戶不會遭遇由於實際負利率造成的購買力下降。單邊上調存款利率後，市場也容易形成貸款利率即將上調的預期，這也可以在一定程度上降低投機需求。在經濟出現減速風險的情況下，單邊上調存款利率也可以為更嚴格的政策工具的使用留出一定的政策空間。

目前的存款利率與1月至7月的通脹率之間0.45個百分點的差距，意味著中國央行至少需要在今年提高存款利率54個基點（央行通常每次加息的單位是27個基點），以保障實際負利率逐步轉正。

對於中國央行來說，貨幣政策的一個重要目標就是實現經濟的再平衡，這意味著，消費佔GDP的比重需要不斷上升，而投資的比重則需要降低。在實際負利率面前，這個目標顯得遙不可及。更重要的是，將來資產泡沫的破滅，會帶來新一輪的銀行呆壞賬的上升。

如果負利率持續下去的話，那位學生的姑姑也會變得富有經濟理性，從而加入資產投機的大軍，為中國資產泡沫的洪流推波助瀾。央行到那時再加息的話，效果已不明顯。貨幣政策調控力度的加大，也將會使宏觀經濟的波動加劇。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)