葉檀：人民幣匯率顯示房地產價格兩難

以前市場存在可怕的預期，人民幣大幅升值後導致房地產市場大幅下挫。

在金融學家的教導下，大宗資產尤其房地產是對沖通脹的最佳工具，這一觀念深入人心。通常來說，如果出現貨幣緊縮、人民幣匯率上升，則房地產價格就會下降；如果貨幣寬鬆、人民幣匯率被人為抑制在低位，則房地產價格上升。房地產泡沫是貨幣泡沫、資產泡沫的結果，而不是原因。反過來說，當房地產泡沫大到一定程度，會助漲貨幣貨幣。

從金融市場反觀房地產市場，支持中國房地產在狹窄的區間內徘徊、左右為難的結論。

中國處於貨幣緊縮區間，美聯儲等中央銀行釋放貨幣不能停止金融去槓桿化的進程。美聯儲增加的上萬億資產不能抵銷原先數百萬億美元的金融衍生品，中國央行下調存款準備金率不能抵銷房地產10倍以上金融槓桿的消失，原因無他，原來的泡沫實在太大了，根本無法填滿。因此，儘管美國出現移民潮，儘管富裕階層四處購物，儘管提振投資，實體經濟的金融業依然處於緊縮區間，多餘的貨幣最多體現在白菜、奶粉價格上升的小范圍泡沫上。

中國的資金緊縮預期加深。截至今年4月末，金融機構人民幣貸款餘額57.93萬億元，同比增長15.4%，環比下降0.3%，同比下降2.1%。4月當月，人民幣貸款增加6818億，同比少增612億，較一季度月均8200億元減少1382億元。

貸款銳減與票據融資增加相輔相承。4月的票據融資新增量跨越式發展，在2月份千億基礎上翻番到2407億元，佔當月6818億元貸款量的35%。與此同時，金融機構利率下行，一季度金融機構加權平均利率比2011年12月的8.01%降0.4個點至7.61%，利率上浮的比例提高了4.4個點至70.4%，而對應的下浮和基準利率的比例反而下降了4.4個點。皮之不存，毛將焉附，實體經濟如此萎靡，銀行業斷難獨善其身。除非央行大規模下調存款準備金率到15%左右的水平，資金緊縮預期將使房地產市場難以上升。

抑制房價的另一個因素是人民幣貶值預期。

賣空大師查諾斯認為，過去幾年，全球叫嚷「人民幣受到低估」是個幻像。隨著中國的貿易順差不斷縮小，認為人民幣不會再繼續升值。相反，今後還要對人民幣貶值做好準備。如果人民幣貶值變為現實，就會導致已經進入中國的資本開始外流。

今年以來，人民幣兌美元很明顯處於震盪區間，沒有上升的內生動力。在全球經濟動盪中美元成為避風港，持續走高，人民幣對美元今年以來累計下跌幅度約0.4%。5月16日，中國外匯交易中心公布，當於人民幣對美元中間價為6.3205，較前一跤易日跌95個基點。至此，人民幣對美元中間價已連續六個交易日下跌。

從與中國經濟密切相關的澳元走勢，可以反觀人民幣沒有被低估。5月14日，亞太交易時間澳元對美元匯率一度跌破1美元，今年以來首次跌破1：1平價。在過去3個月裡，由於全球經濟不確定性升溫，作為傳統的商品貨幣和風險資產，澳元對美元匯率已累計下跌超過5%。事實上，4月份的宏觀經濟數據遠低於預期，從信貸、外匯佔款到固定資產投資均處於底部區間，已經印證人民幣不可能出現大幅上升。

從資金到匯率都不支持房地產價格上升。有人會抱怨，中心地區的房價沒有大幅下跌，有個別樓盤還在上漲。這是個案，從全局來看，統計局公布的國房景氣指數、商品房平均售價指數，從2011年5月以來持續下行。請別忘記，我們此前發行的近百萬億的貨幣，在個別樓盤、地區，還會維持房價。

預計央行會向市場釋放略微寬鬆的貨幣信號，而人民幣匯率繼續盤整，下行的空間也不大，由此推斷，房地產會在目前的價格區間盤整很長時間，直到貨幣與匯率的走勢取得突破。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)