A股——「價值陷阱」？

外國投資者在是否投資中國股票的問題上左右為難。

一方面，中國股票看起來很便宜。估值指標市盈率和市淨率已經逼近十年來的最低水平。按這些指標衡量，中國股票便宜得令人吃驚，值得買進。

另一方面，中國經濟增長正在急劇放緩。企業利潤不斷下降，壞賬不斷累積，投資者如夢方醒般地發現，中國經濟不可能永遠以高於8%的速度平穩增長。

問題在於，目前購買中國股票的投資者是有遠見，還是正在掉進一個典型的「價值陷阱」？

《紅色資本主義》(Red Capitalism)一書的作者侯偉(Fraser Howie)告誡投資者要謹慎。他表示，儘管人們近幾年意識到了在中國投資的許多風險，但仍有許多人過於樂觀，「仍有很多一廂情願的想法」。

侯偉表示，一個最危險並且仍在流行的錯誤觀念是，中國政府「非常強大，他們管理經濟的能力多少強於西方政府」。

這種信念出現於2008年至2009年全球金融危機之後。那時候美國和歐洲的經濟都陷入停滯，而中國經濟迅速復甦，並在這個過程中吸引了大量的外國投資。

中國經濟迅速復原主要得益於大規模的政府指導性放貸和支出狂潮，而許多投資者直至最近才意識到，這種情況不可能、也不會持續，最起碼不會在不進一步扭曲經濟和造成更大破壞的情況下持續。

全球最大對沖基金Bridgewater的創始人雷蒙德•戴利奧(Ray Dalio)認為，中國經濟增長率很快會下降至4%或5%，遠低於中國政府所定的7.5%目標水平和多數投資者的預期。

這位管理資產規模達到1300億美元的對沖基金老闆上週在紐約的美國外交關係委員會(Council on Foreign Relations)表示：「中國已經形成了泡沫，現在他們的泡沫正在破裂。」

他稱：「他們的內需出現問題，他們的出口存在問題……他們在資金分配方面存在效率問題。」

中國國內股市過去四年的持續下跌令許多外國人感到困惑，但這也是這個全球第二大經濟體並非一切良好的最明顯跡象之一。

瀚亞投資(Eastspring Investments)的尼古拉斯•費雷斯(Nicholas Ferres)表示：「正如標普500指數是美國社會情緒的風向標，上證綜指(Shanghai Composite)也是中國社會情緒的風向標。」瀚亞投資是亞洲最大的資產管理公司之一。

費雷斯補充稱：「在中國政府最近宣布新的基礎設施支出計畫和寬鬆政策之後，上證綜指沒有上漲，就很說明問題。」

與中國境內上市公司一樣，在香港、紐約等境外交易所上市的中國內地公司也表現不佳，股價跌至傳統上被認為「便宜」的水平。

部分問題在於嘉漢林業(Sino-Forest)等民營公司遭到欺詐指控，但更大的問題在於中國企業整體（包括規模龐大的國有企業）盈利能力不斷下降。

全球基準的摩根士丹利資本國際中國指數(MSCI China index)目前的預期市盈率大約為9倍，距離其歷史低點已不太遠。相比之下，標普500指數的預期市盈率為14倍。

市淨率也大幅下降。H股（在香港上市的中國內地企業）目前的市淨率為1.3倍，而2007年為4倍。中國各大國有銀行的表現尤其糟糕，因為投資者預期銀行將大幅減記資產負債表中的貸款價值。

交易員們表示，中國最近幾個月悲觀情緒大幅上升，對喜歡逆勢而動的投資者來說，這在戰術上可能是一個買進中國股票的短線機會。

但瀚亞投資的費雷斯表示，從一些結構性因素來看，投資者在中期內有必要謹慎看待中國股市市——近幾年中國企業盈利能力指標大幅下降，同時槓桿率上升。

他表示：「我們擔心，這反映出某些經濟領域存在過度投資和資本配置不當的問題。「

更糟糕的是，過去十年驅動中國經濟增長的許多因素如今都已消退：人們不再認為人民幣低估；人口增長放緩；投資增長似乎已達到極限。中國目前的投資佔國內生產總值(GDP)的50%。

可以確定的是，投資者已清醒地認識到了中國的現實狀況。有關中國經濟快速增長不可阻擋的神話已經破滅。對投資者而言，遺憾的是，新的故事遠沒有那麼確定。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)