中海油的如意算盤
現在只剩下最終的表決了：只要加拿大政府點頭放行，中國國有石油及天然氣生產商中海油(Cnooc)就將買下加拿大能源集團尼克森(Nexen)。中海油對這筆交易志在必得，它發出的令人難以拒絕的150億美元全現金收購要約就體現出這一點。這將是中國最大的一筆海外收購。中海油雄心勃勃、渴望增長，但受制於手中油氣儲量有限，必須展開收購。
尼克森看上去是個不錯的選擇。這家加拿大企業的股東已經以99%的贊成率接受了這筆交易。他們明白，像中海油這樣既有能力、又有動力來收購尼克森的買家，可能再也不會出現了。12月10日前，監管機構還不必做出決定，但他們絕不能用《加拿大投資法》(Investment Canada Act)來在潛在買家和賣家之間設置障礙。不管是從政治層面還是從經濟層面來看，都沒有理由否決中海油收購尼克森的交易。
最後，還有一批利益相關者的意見要顧及。雖然他們對這筆交易沒有直接發言權，但他們所起的作用同樣重要。中海油在香港和紐約上市後，私人和機構股東持有其35%的股份。他們無疑可以隨時用腳投票，出售所持股份。那些堅守者則斷定，中海油盈利潛力巨大，有理由為此順從控股股東的選擇——儘管控股股東的利益和他們自己的利益可能並不總是一致。對中海油而言，收購尼克森顯然是一步好棋。但對投資者而言，購買中海油的股票則需要勇氣。
另類的中海油
因歷史原因，中海油與其他兩家中國大型國有石油企業的情況迥然不同。20世紀80年代，中國解散了石油部，同時設立了中海油、中石化(Sinopec)和中石油(PetroChina)。中石化和中石油繼承了舊式的陸上採油技術和基礎設施，同時還接管了原有的煉油廠，並按照政府管制下的價格在中國銷售石油。相比之下，由於中國缺乏海上採油技術和知識，中海油別無選擇，只能從零開始，並與國外勘探和生產企業合作，共同開發海上油氣資源。
結果，中海油現在要比國內同行更加國際化。尼克森交易將強化這一優勢，使中海油在北美獲得很大的份額。除此之外，中海油還在奈及利亞、烏干達、阿根廷、伊拉克和印度尼西亞擁有資產，並在中國近海擁有大型油氣田。在中國三大石油企業中，中海油還是效率最高的一家。中石油勘探和生產部門的每名員工，每年只生產4000桶油當量，而中海油的數字為6萬桶油當量。由於中海油的石油產量遠高於天然氣，再加上油價彈性大、中海油成本較低、稅負較少，因此在全球油氣行業中，中海油的每桶油當量淨利潤比和股本回報率都位居前列（要比雪佛龍(Chevron)高出十分之一以上）。
最後要提的是，中海油在香港發行了35%的流通股；相比之下，中石化的比例不到25%，中石油僅為15%。因此，中海油股票的流動性應該更強。而且，中海油中小股東的表現很不錯。中海油過去10年的回報率超過1000%，是埃克森美孚(ExxonMobil)的近5倍。
總之，中海油是最能吸引國際投資者的中國能源企業。不過，它也面臨著挑戰。中海油已探明儲量的壽命只有9年，遠低於行業平均水平。去年渤海灣發生溢油事故後，中海油關閉了蓬萊油田，這拖累了其產量增長，暴露出它過於依賴中國海上油田的缺陷。過去5年，中海油油氣產量的年均增幅達20%，未來5年的年均增幅將降至6%到10%。在油氣行業，並購很少是創造價值的最佳途徑，其回報率通常只有勘探投資的一半。但正如諮詢公司Wood Mackenzie所言，海上油氣發現要耗費10年至15年才能達到產量峰值。按照目前的產量水平，中海油的儲備壽命不允許它作此奢望。因此，它才會收購尼克森。
為什麼是加拿大？
中海油之所以瞄準尼克森，坦白講，是因為加拿大有石油、而且人們認為加拿大對外資更開放（例如與它南邊的鄰國相比）。沒錯，加拿大迄今確實封殺了馬來西亞國家石油公司(Petronas)斥資53億美元對進步能源公司(Progress Energy)的收購。但中海油對尼克森的收購完全不同。中海油已向加拿大政府展開柔性攻勢，承諾這筆交易對加拿大「有利無害」。中海油暗示它將在多倫多上市，向尼克森的員工做了保證，還將把卡爾加里當作其北美中心。而且，加拿大賣出的算不上是地質遺產；尼克森只佔加拿大已探明和概略儲量的不到1%。但決定性因素應該是，加拿大的油砂開採需要巨額投資、並且很大一部分投資要來自海外，而美國投資者已撤回國內、專注於開發本國的頁岩氣了。畢竟，美國已走上能源獨立之路。
中海油董事楊華曾親歷過2005年中海油收購美國優尼科(Unocal)失敗一事。在試圖收購優尼科的幾個月前，他精心策劃了中海油收購加拿大MEG Energy部分股份的交易。那次收購之後，中海油又收購了更多加拿大資產，這一系列收購在去年收購破產的油砂生產商OPTI Canada時達到頂峰。OPTI的主要資產是艾伯塔省長湖(Long Lake)油砂35%的權益，其餘的權益則歸尼克森所有，這使得中海油有機會仔細考察尼克森的主要儲備資產之一。
如果中海油成功收購尼克森，它的年產量將躍升五分之一，已探明和概略儲量將增加三分之一以上。根據麥格理銀行(Macquarie Bank)的數據，以現有產量水平計算，中海油的儲備壽命將由此延長至18年以上。除了位於加拿大的油砂（佔尼克森已探明和概略儲量的70%），中海油還將把尼克森位於北海(North Sea)、墨西哥灣(Gulf of Mexico)和奈及利亞的資產收入囊中。這樣，中海油的海外產量佔比將從2011年的六分之一升至三分之一。昂貴，但並不離譜
中海油向尼克森報出的收購價頗為誘人，每股27.50美元的收購價較尼克森未受此事影響時的股價存在61%的溢價。近年來，由於經營表現時好時壞（這在其油砂項目上表現得尤為明顯），尼克森股價一直處於振蕩之中。然而，由於這筆收購事關自己的儲備壽命，中海油是以長遠眼光來看待這筆收購的，它對收購價格的衡量也是基於每桶油當量的美元價格。從這個角度看，中海油報出的收購價並不貴得離譜。把尼克森的債務包括在內，這筆收購價值179億美元——對尼克森9億桶油當量的已探明儲量來說，這相當於每桶油當量19.9美元，與最近的大型油氣並購交易價格大致相同。經紀公司伯恩斯坦(Bernstein)指出，如果再把尼克森11億桶油當量的概略儲量考慮在內，中海油報出的收購價會降到每桶油當量8.90美元，接近於每桶油當量8美元的全球均價。如果能將尼克森總計56億桶油當量的不確定儲備(contingent reserve)開採出來，這一收購價將降至每桶油當量3.20美元，中海油將因此大大獲益。
中海油過去3年的平均勘探成本為每桶油當量18.2美元；收購尼克森的成本並不比中海油增加內生產量的成本高太多。而且，這筆收購是一次著眼長遠的押注。
現實問題
以資金回報率或股本回報率來衡量，中海油當前的收益相當高，以至於任何增產或提高儲備的努力都會壓低這兩個回報率。麥格理估計，收購尼克森會使中海油股本回報率減少5個百分點，至15%。換句話說，如果中海油通過尼克森交易以及其他可能隨之而來的併購，成功實現了公司以國際並購來獲得增長的策略，它將變得越來越像一家跨國石油公司——無論是從好的方面還是從壞的方面來看。
這讓中小股東們不得不問幾個問題。中海油有能力管理全面國際化的業務嗎？跨國石油公司必須小心與當地監管機構、政府以及公民打交道，而中海油在溝通方面並未顯示出什麼天分。在去年渤海灣溢油事故中，與康菲(ConocoPhillips)合夥擁有蓬萊油田的中海油，用了一個月時間才發布公報。這種表現在加拿大是要不得的，特別是考慮到圍繞油砂開發出現的環保擔憂。中海油與股東之間的溝通也比較糟糕，該公司對其國際業務的細節提供得太少。
最重要的是，中海油是國有控股公司。中海油董事長王宜林告訴英國《金融時報》，在中海油的股東利益與它的國有控股背景之間，不存在任何衝突。但問題在於，中海油的多數股股東是否總有動力作出經濟效益為導向的投資決策、並始終願意與中小股東分享回報。一大風險是，中國新領導層會尋求打造另一版本的俄羅斯天然氣工業公司(Gazprom)——完全是政府權力在全球能源市場中的延伸；或者他們決定弱化國有控股企業，這正是即將離任的本屆領導層想做的。目前而言，這兩種情形似乎都不太可能出現。中國的經濟增長或許正在減速，但其能源需求仍將保持增長。
只要中海油保持國有控股身份，中小股東們就必須堅持對中海油未來盈利中理論上屬於他們的那部分打一個折扣價。折扣應該打多大，還有待討論。不過，有幾個因素對樂於順從政府決策的股東很有利。生產方面遭遇的挫折正使中海油的股價處於歷史低位附近，但蓬萊油田的生產已經恢復，並且產量在不斷攀升。買下尼克森會進一步增加中海油的產量，為其帶來更為平衡的勘探與生產組合，最重要的是，此舉將延長中海油的儲備壽命。即使加拿大政府否決了這筆收購，中海油也能夠尋求其他選擇——它一年的派息後現金流達25億美元。它接下來可能會收購一些較小的公司，或是非洲近海一些前景看好的勘探項目的權益。儘管在中海油擴張的同時，其回報率會出現回落，但它在成本結構方面仍將保持優勢。全球投資者承受不起忽略中海油的代價。
神智正常的人為什麼要投資於中國國有企業？以中國最大的海上石油企業中海油(Cnooc)為例，今年該公司出價150億美元收購加拿大的尼克森公司(Nexen)，這是中國油氣企業史上規模最大的收購企圖。這宗交易仍有待審批，但中海油的出價相對於消息公布前尼克森的股價有60%的溢價。投資者也許認為，中海油更關心的是中國獲取能源的議程，而非股東利益。
但中海油的本事並不僅限於發出慷慨報價。沒錯，就像其國內同行中石化(Sinopec)和中石油(PetroChina)一樣，中海油是國有企業。政府支持的母公司持有其64.5%股權。不過，該公司並未忽視回報率——過去五年期間其回報率達到30%，與恆生指數(Hang Seng index)的虧損六分之一形成對比。只有外國能源行業的同行，如英國天然氣集團(BG Group)和雪佛龍(Chevron)實現更好的回報率。此外，根據資本智商公司(Capital IQ)的數據，中海油在過去五年期間的平均已動用資本回報率達到近五分之一，是國內同行的兩倍，與埃克森美孚(ExxonMobil)不相上下。還有，中海油股票目前的預期市盈率只有9倍，比國內同行便宜。
昨日發布的中海油第三季度業績也顯示，隨著該公司在渤海灣恢復生產（去年發生漏油事故後一度停產），其在有機增長方面亦表現不俗。第三季度油氣產量同比增長9%，促使該公司將全年產量目標上調500萬桶石油當量，相當於至多4%的年度增長。
據伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)計算，中海油的報價對尼克森已探明儲量的定價相當於每桶20美元，而中海油有機擴張的成本為每桶18美元。但是，中海油在中國的資產相對成熟。若計入尼克森的概算儲量，那麼中海油的報價就更接近於每桶9美元；若再加上潛在儲量（尚未達到商業可行標準），其報價將接近每桶3美元。投資者和國家的利益可以兼顧。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)