入行十八年 中國經濟到最困難時

中國第一季經濟表現欠佳，專家亦紛紛下調對中國國內生產總值（GDP）的預測，外資大行及評級機構亦接二連三發表報告，看空內地經濟前景。betway体育手机网 公布中國5月匯豐製造業採購經理指數（PMI）初值只有49.6，創7個月最低水平，反映製造業已陷入收縮。

瑞信亞洲區首席經濟師陶冬，出席臺灣「亞洲高峰經濟論壇」時直言「中國經濟已陷泥沼」，稱這是他入行18年來，中國經濟最困難、最不穩定的時期，當權者若再不正視風險，估計兩三年後，中國隨時爆發如2008年美國金融海嘯的大危機。

演講摘要：

瑞信亞洲區首席經濟師陶冬，受到臺灣財經雜誌邀請到臺北演講。外界不看好中國經濟復甦的能力，這位來自外資投行的中國經濟專家，也不例外。陶冬在台上一開口便語出驚人，「中國經濟現正面臨我加入投資銀行、研究中國經濟18年以來，最困難、最不確定的時期。」

他認為中國正值經濟轉型和經濟結構調整階段，危機處處，如果中國能率先由世界工廠轉型為提供服務業的國家，未來將可成為領導世界經濟的龍頭；相反，如果中國沒有有效監管金融風險，未來幾年便有機會引發類似2008年美國金融海嘯的危機，一發不可收拾。

危機一：理財信託產品 金融計時炸彈

陶冬曾撰文指，近年內地銀行的理財產品出現「爆炸性增長」，債權產品的設計、銷售、風險控制等範疇有失控趨勢，而且這些產品透明度低、結構複雜，又繞過監管機構，成為內地金融市場的計時炸彈。

這次陶冬更分享一次購買內地銀行理財產品的親身經驗：年初時有位朋友跟他說，銀行不斷推銷一款理財產品，說該產品會擔保7.5%回報，陶冬直言，這世界根本沒有這麼好的事情，於是親身到內地向銀行查詢該理財產品的內容，「銀行的銷售員非常熱情，說這個產品非常好，你一定要買，我問他這個回報7.5%的產品，背後到底是什麼樣的資產那麼好呢？他說，‘不知道，但就是好產品，我們大銀行就是不會騙你的錢！’」

一再追問下，職員把銀行產品設計部門的電話號碼給陶冬，他於是向部門部長追問，對方表示不清楚，於是又再給另一個負責設計產品的同事電話號碼給陶冬，幾經波折，終於他在一位「小夥子」身上才找到答案。

高風險產品變擔保產品

原來這理財產品是由8個包括向房地產開發商和地方政府等借錢的信貸產品、以及4個企業債券組成，名副其實是結構性產品，「對我來說，這恰恰就是一個高風險資產，被他們揉一揉之後就不見了風險兩字，最後還貼上一個卷標——‘擔保產品’。」

陶冬指出，內地金融體制內的銀行貸款額，在2008年之後已處於穩定水平，「而真正拉動經濟、提供信貸的，其實是‘全社會貸款’，也就是經濟學說的‘影子銀行’（Shadow Banking）。」銀行近年通過如信託基金、理財產品等方式進行的貸款業務，規模愈來愈大，這類在銀行資產負債表外（Off-Balance-Sheet）交易的融資產品，雖然增加市場資金流動性，穩住內地經濟增長，但因規模急增，令人擔憂為金融體系埋下危機。

信託基金規模過度擴張

「去年內地最火紅的就是信託基金，紅到甚麼程度呢？」陶冬聽說在上海一家信託基金，因為賺太多錢，連一位倒茶阿嬸的花紅也高達100萬元（人民幣，下同），「花紅這麼高，你就知道Something Wrong。」他說，這家信託基金一項放貸予海南島地方政府的項目，投資了風力發電，由海口到三亞之間高速公路的電燈柱上，都安裝小風車的發電裝置，「不過後來才發現除了幾次颱風之外，那里根本沒有風！你說這樣的投資怎能夠賺錢？」

陶冬指，2012年內地信託基金積極擴張，其中70%就是投資到像海南島地方政府的基礎建設之上，他憂慮到2014年至2015年，當這批基金步入到期還款高峰期時，大量信託基金會還不起錢，引發金融災難。

希望中央有先見之明及早救火

他指，現時中國信託基金總額達到7.5萬億元，總值甚至已超過保險業總額；其他貸款產品亦急速增長，如財富管理的理財產品市場已達7.6萬億元，新興的券商理財市場亦有1.9萬億元，每日更以100億元在增加，「現時內地整個影子銀行總額為24萬億元，即是等於中國GDP的44%，佔去年整體新增貸款一半。」

他估計，一旦社會出現通脹、人行加息之後，便會陸續發生債務違約事件，最快可能今年底前出現，而2015年至2017年之間，更有機會爆發大規模金融危機，到時不但影子銀行，連正規銀行、地方債及房地產將會連環爆煲，「現時內地整個影子銀行總額約等於中國GDP的44%，但中央政府還有相當多錢，大概等於GDP的73%，這意味著中央還有能力救一次金融危機，而關鍵是在甚麼時候救。早一點救，傷害程度會低一點；如果有危機出現才救，這問題就會變得相當大。」

危機二：「穿高跟鞋」的經濟強國

想掌握經濟前景去向，自然要瞭解經濟週期變化的拐點，市場上有人認為，中國經濟即將進入新週期，但陶冬看來，中國其實進入一個「偽週期」，只算是上一個週期的延續。

內地4月經濟數據出現改善，海關總署公布4月出口增長達14.7%，超乎市場預期，驟看以為有新氣象，但陶冬大膽指出，內地出口數字有造假之嫌。

陶冬留意到出口數字中最強勁的升幅，其實來自香港的大幅增長，3月由內地出口香港的總值為483.7億美元，但香港政府統計處數據卻顯示，由中國入口的產品總值只有204.5億美元，兩者相差逾1倍，達279.2億美元。

兩地數據 差距逾倍

內地與香港公布的出口及入口數據向來存在差異，內地海關總署曾解釋，這是因兩地統計口徑不同。不過，翻查2005年至2012年兩地政府公布的數據，兩者差異幅度僅約10%左右，但至今年首三個月，差距竟突然以數倍放大，內地公布數字為香港的一倍（見表一），故被指存在嚴重水份。有分析指，不少內地企業虛報出口，早前商務部發言人亦承認，官方數據「有一些異常因素」；有內地媒體估算，今年首季虛假貿易總額達347億美元。

「如果你看第一季GDP，幾乎所有（範疇）都在往下走，或是持平，之所以增長還有7.5%至8%，其實是政府在傳統GDP上，再加上地方政府投資。」他指GDP靠地方投資谷大增長，但實體經濟其實一般，他形容中國目前經濟，就像一個男人穿上高跟鞋一樣，「看上去高了8%而已，實際上是沒有改變。」

第一季上游企業「慘烈」

中國經濟增長速度正往下走，而今年第一季上游企業，陶冬更用「慘烈」來形 容，「去年底上游企業以為經濟開始復甦，每家工廠都加大生產量，但現在大家都知道錯了，立刻停止生產，造成很多機器閑置無用，產品大量積存。」他認為，中 國經濟正面臨民間投資消失的問題，民間投資所擅長的製造業，已經變得無利可圖，工資暴漲、產能過剩，使得民營企業不再願意投資。

最近公布中國5月匯豐製造業PMI初值為49.6，創7個月最低水平，亦是自去年10月以來，首次跌破50的分水嶺，反映5月製造業7個月以來首次陷入收縮，而PMI新定單預覽值亦只有49.%，創8個月最低水平。

危機三：通脹惡化 內房泡沫

中國公布4月通脹2.4%，尚算溫和，但令陶冬非常擔心的，正是通脹問題。陶冬認為，近期內地發生H7N9疫情，以致通脹才稍稍緩和，但當市民對吃豬肉、雞肉的信心慢慢回來，到時食品的價格便會升，通脹亦會進一步惡化。

「今天農民在拚命殺豬、殺雞，假如到夏天這些病都不見了，飲食開始恢復，大家就會發現豬不夠吃了。」他說，雞可以在3個月至4個月內養出來，但豬至少需要16個月， 「現在連母豬都殺掉，農民就要先養大母豬才行，整個養豬週期就拉長至兩年多。」他續指，短期來說，內地將出現「豬肉荒」，「內地豬價必然會暴漲，年底 CPI（居民消費物價指數）起碼會因而達到4%，明年更會由4%登上5%，到時候中國人民銀行就不得不加息了。」

未來一年樓價易升難跌

除了豬價，樓價亦進一步推高通脹。陶冬認為加息不但不會影響內房表現，在未來一年房價更只會「易升難跌」。

他憶述早前在澳門跟一班內地地產開發商作演講，發現幾乎所有高層，都興高采烈地商討拿甚麼地來發展、如何合作等等，顯示出他們對市場前景的信心，「內地房地產經濟最弱一環就是開發商的現金流，現在她們的現金流明顯比上一年改善，如果最弱的一環獲強化之後，整個行業也會變強。」

雖然年初國務院推出「國五條」，以加強調控房地產市場，陶冬認為這只是前朝政府溫家寶的政策，對未來樓市沒有太大影響。「對於‘國五條’千萬不要害怕，這是前總理溫家寶謝幕之作，並不是新總理李克強開幕之作，自新政府上任以來，國務院開了5次會議，但‘房地產’這3個字連提也沒有提過。」

總理李克強對樓市的干預不及前朝，陶冬相信新政府在未來12至個月18個月，只會作口頭上干預，市場或會有短暫波動，但整體來說，房價仍然會繼續上升。

前景未明內需可撐經濟

他預計，在中國超高儲蓄率（中國2011年為51.8%，全球平均只有19.7%）的情況之下，買房子依然是人民最穩妥的儲蓄方法，因此這筆民間資金會繼續推動房價上升。

最後，陶冬不忘提醒投資者，內房市場始終有風險，「內地房地產是有泡沫的，早晚會破滅，而這個破滅會緊緊的跟內地影子銀行連在一起。」

雖然陶冬認為中國經濟充滿危機，前景並不明朗，但唯一令人安慰的，是內需仍可撐住經濟。陶冬指，中央高層力推「反腐敗、反浪費」後，高端消費雖有明顯下降趨勢，卻影響不了整體內需表現，「你在任何城市現在都會發現VIP房間，空空如也，給老總買車子、珠寶的情況也不見了，但是由於民間一般消費下跌速度較慢，相信經濟增長仍可穩定在6%至7%。」

出路篇 打破國企壟斷 教育醫療現商機

目前中央運用貨幣政策及財政政策擴張救市，陶冬認為，雖可穩定一時的經濟增長，但無法拉出持續上升的動力，因為「結構性因素造成的經濟衰弱，必須靠結構上改變來解決問題」。

「自從鄧小平開放改革後，內地經濟每10年就陷入泥沼一次。」陶冬以中國經濟史分析：八十年代初、文化大革命後，中國靠改革農村體制突破，提高生產力；九十年代初，經濟再次陷入泥沼，靠的是鄧小平推出經濟特區，也是體制上的突破，將經濟重納增長軌道；至本世紀初，中國再度陷入泥沼，而這次加入世界貿易組織（WTO），一樣是因體制上的突破帶動生產力。

故陶冬推斷，今天中國最迫切就是要體制上的突破，要打破體制，就須開放服務業給民間投資，「因現時在國企壟斷下，服務業效率太低。」

戶籍改革推動經濟突破

他批評現在內地服務業之差，不止只是「技術上的差」，而且是「道德上的差」，「你試想想，你去內地千萬不要病，要是生病就麻煩，無病都看出一些病出來，未死都被嚇死啦！有病就跟你亂治，內地醫療業在我看來已經破產了。」他認為除了醫療，教育和文化產業等都是大有前途的服務行業。

但要發展服務業，陶冬認為戶籍改革是重要一步，「開放城市戶籍給農民，讓農民享受城市居民所有的醫療衛生、教育及退休基金等服務，拉動農村人口的消費。」

「要推動戶籍改革關鍵是資金，為農民開戶籍，開始最少要5,000億元，幾年之後是7萬億元到13萬億元，這些錢誰來出？最終我知道就是（要）由國營企業，他們需要把分紅比例提上去，但這又牽涉到利益。」

陶冬相信戶籍改革、放棄獨生子女政策都是突破體制的方法，其中又以開放民營投資服務業為重中之重。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)