2014年：充滿黑馬和黑天鵝的市場

【看中國2014年01月30日訊】「正利差交易是所有危機之源。」–佚名

流動性：銀行總是在你最需要的時候收回借出資金。就在蛇年即將完結之前，全球市場突然迎來了一場新的沽售潮，市場一夜之內動盪不已。阿根廷比索一日內暴跌12%，為十多年來最大的單日跌幅。這是2014年的首只黑天鵝。這次的事件令人們聯想到2013年4月金價暴跌、5月底日元飆升、日經指數大瀉，以及六月份中國的流動性事件和股市暴跌。這些都是2013年的黑天鵝。隨著美聯儲縮減購債規模，宏觀流動性持續減少，2014年將暴露出更大的系統性風險。

比索的波動對環球匯率的影響相對較低，因為其規模太小，難以成為利差交易的融資貨幣。此外，這次沽售潮的主因，包括阿根廷的外匯儲備下跌及其匯率制度的轉變，主要是來自阿根廷本身，但比索暴跌的影響仍不能忽視。由於比索的交易規模有限，其交易產生的波動性將會延伸至其他的資產類別。上週五海外市場交易時段期間，VIX波動率指數已飆升32%，全球股市更出現大跌。自1993年以來，VIX指數在一日內飆升30%以上的情況只曾出現七次，包括1997年的亞洲金融危機、2001年的911恐怖襲擊和2008年的全球金融危機。如此的VIX指數顯著波動實屬罕見，或預示市場前景將面臨更大的挑戰。

與此同時，中國即將有30億元的信託基金徘徊在違約的邊緣。對於信託基金應否向投資者悉付本金，市場意見對此有較大的分歧。中國的信用違約互換及債券收益率因此開始大幅飆升，而上證指數則走弱。據報導，信託基金持有的其中一個煤礦已獲准重新運營。雖然現金流嚴重不足，但這個信託基金應有逾人民幣100億元的淨資產來抵銷人民幣30億元的負債。這次事件令人更加關注中國潛在的信貸問題，而2014年是信託到期的高峰年。隨著增長放緩和國內外宏觀流動性逐步收緊，人們將繼續規避對利率較敏感的板塊，以及對於經濟週期有嚴重依賴性的板塊。在流動性危機出現時，過高的槓桿往往就是壓力點所在。

市場價格動能：市場可以持續不理性，直到投資者破產之後。2013年，主板震盪走弱，但創業板卻逆市走高，深圳指數亦然。而創業板目前的市淨率及市盈率分別高達6.6倍及66倍。隨著IPO重啟將面臨更多供應，其強勢令人大惑不解。市場人士認為，在經濟增長放緩及資金緊絀的環境下，創業板企業的前景較為理想，令創業板表現出色。然而，這些因素卻未能解釋為何創業板的偏高估值能長時間持續。

假如基本面因素未能解釋創業板的情況，則須考慮市場行為因素。中國基金經理常面臨業績排名的壓力，一些基金更進行每週排名。基於中國創業板的強勢難以忽略，越來越多的基金只好跟隨其他基金繼續投資，以免落後於人。而為了對沖買入高估值指數的下行風險，基金經理同時沽出了主板期指。

這種交易策略或能解釋主板及創業板2013年的重大表現分歧——與海外市場投資者買入股票+沽出債券及買入美國/日本股票+沽出日元的策略相似。這些對沖策略在2013年一直表現甚佳。當然，當所有人均採取同一策略時，情況最終也將會逆轉，令投資者蒙受慘重的損失。但就目前來看，創業板已大幅升穿2010年12月的首個高位及2013年10月的近期高位，可見市場價格功能趨勢對創業板情有獨鍾，雖然在短期內創業板在市場動盪裡或將面臨一些挑戰。

市場情緒：想人所想，方為成功投資之道。繼2013年2月8日呈現明確的避險信號後（2013年的最高點），大陸市場情緒指標於2013年6月25日在深度的流動性危機中顯示出強勁的追逐風險信號（2013年的最低點）。市場情緒指標量度市場參與者對市場前景的預期，是一個逆向投資指標。自從2010年開始覆蓋中國策略研究以來，大陸的市場情緒指標指示出了多個市場拐點，幫助了人們在複雜多變的市場環境裡尋求方向。當下市場情緒略為負面，而資金情況亦因央行干預有所改善。

然而，經濟增長仍令人失望，全球股市仍將動盪不已。如是，A股市場也難以獨善其身。畢竟，在市場危機之中，唯一上升的指標就只有市場之間的相關度。不要著眼於任何短暫的技術性反彈，要守候更佳的買入良機。2014年將是美聯儲退市及中國經濟放緩的一年，也是股市裡充滿了黑馬和黑天鵝的一年。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)