人民幣大幅貶值的代價

【看中國2016年01月10日訊】12月外匯儲備大幅減少1079億美元，創單月歷史新高。究其原因，當月人民幣大幅貶值，加劇市場恐慌情緒，進而導致企業、個人競相換匯，資本大幅流出是主要原因。同時，考慮到當前股市與外匯市場的動盪加劇，且政策多有反覆導致市場信心不穩，如熔斷措施4天便夭折，政府明確表態沒有持續貶值空間卻大幅貶值，為避免黑天鵝事件，增強與市場溝通對於防範金融風險，確保中國經濟穩定，以及為國內市場化改革營造良好平穩外部環境意義重大，需要高度重視。

為避免外部金融風險加大，需要認真考慮如下三點：

第一 貶值成本如何考量

12月外匯儲備意外大幅減少，與8、9月誘因截然不同，與同期人民幣大幅貶值加劇資本流出有關。可以看到，今年8月11月中間價改之後，人民幣有貶值壓力，當時央行出手干預，同期外匯儲備分別減少939.29億美元與432.61億美元。而正是由於市場相信央行穩定匯率的決心，其後人民幣穩定且小幅升值，干預成本已然減少，甚至出現資本流入，10月外匯儲備增加113.87億美元。

相反，12月以來，央行態度卻令人捉摸不透，雖然表面上仍然表態人民幣沒有貶值基礎，但發布人民幣匯率新指數與權重，強調人民幣應該更加註重參考一籃子貨幣，考慮到12月之前人民幣對一籃子貨幣已然升值較多，上述表態被市場猜測為央行為放任人民幣對美元貶值的背書。

果不其然，12月人民幣大貶，從11月末的6.3962貶到如今的6.5882，貶值幅度高達3%，期間央行並未出手干預，市場預期不明之下，企業與居民預期反轉，大幅換匯與資本流出，外匯儲備下降1079億美元，反而再創新高，考慮到同期超過500億美元的貿易順差，以及美元同期對歐元、日元走弱，資本流出情況更甚。

從此引發的一個問題是，貶值成本如何衡量？有觀點認為，央行放棄出手，讓人民幣對美元順勢貶值有利於降低過大的干預成本。然而，近來外匯儲備數據恰恰說明，人民幣穩定並不意味著外匯儲備必然下降，如8、9月出手干預之後10月人民幣升值之下外儲反而增加。相反，放任貶值，在危機時刻容易加速貶值預期，資本流出加劇，外匯儲備反而蒸發更快，其後要扭轉貶值預期，干預成本恐怕更高。

第二 貶值時機是否合適

毫無疑問，政策本身能否達到理想效果與時機的選擇聯繫緊密。12月初，央行表態要參考一籃子貨幣指數，新措施本身無可非議，相反，這是恰恰是繼811中間價匯改以來，人民幣匯率市場化改革的又一重要突破，是值得稱讚的。畢竟去年11月30日IMF批准人民幣納入SDR籃子，其後增加人民幣匯率獨立性是人民幣國際化未盡之路，也是增加人民幣需求，分散投資者金融風險的要求。

然而，時點選擇是否合適？將新公布的CFETS人民幣指數向前推算，不難發現2005年7月以來，CFETS指數與BIS公布的人民幣名義有效匯率高度相關，而在2013年中以前人民幣對美元匯率與CFETS走勢亦大致相同。選擇2010年6月重啟匯改到2014年美元反轉之間，美元匯率橫盤波動的時期推動這項改革壓力更小。

如今人民幣對強勢美元保持穩定已久，同期人民幣有效匯率，CFETS大幅升值，匯率高估，一旦脫鉤，風險較大，存在人民幣對美元大幅貶值風險？且考慮到當前新興市場國家貨幣相繼淪陷，貶值預期一旦形成，容易自我強化，引發政策超調與資金的大幅撤離，進而又影響金融穩定。實際上，12月外匯儲備大幅下降恰恰說明上述風險已然加大。

第三 貶值預期如何引導

之所以有貶值預期自我強化的擔憂，在於當前央行在於預期引導的不足。不難發現，央行一方面表態人民幣並無貶值的基礎，一方面卻允許短短一個多月人民幣對美元貶值3%。兩種截然不同的態度如何分辨，讓市場困惑。

此外，央行提出參考一籃子貨幣，這又有何深意，且多大程度上可信？是央行中期目標還是短期內就要實現？要知道早在2005年7月匯改之時央行便表態參考一籃子貨幣，但實際運行遠非如此，此次重提舊時目標，是動真格嗎？在操作程度上一旦美元對其它貨幣波動劇烈，央行是否能容忍人民幣對美元的大幅波動？

可以說，恰恰是上述預期混亂的加劇了當前的資本恐慌性流出，要想改變這種局面，最低的干預成本是加強與市場溝通，清晰的向市場傳達政策意圖，穩定市場信心。實際上，從經濟基本面而言，當前中國外貿順差仍處歷史高位，中國勞動生產率雖然下滑但在全球範圍內仍然很高，而且貿易條件大幅改善，人民幣大幅貶值確實沒有基礎，人民幣對美元貶值的壓力主要是因為美元自身的大幅升值。

因此，短期來看，對美元匯率的判斷以及穩定市場對於人民幣匯率預期至關重要。同時，藉助於積極的財政與貨幣政策確保經濟企穩，有助於穩定市場情緒，避免貶值的自我實現。而防範匯率市場黑天鵝事件出現，恰恰是今年10月1日人民幣正式加入特別提款權‎SDR以及G20峰會杭州召開的要求，也將為加速供給側的結構性改革，特別是積極國企和農村土地制度的改革提供良好外部環境，增強投資者信心，提高全球競爭力與話語權。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)