【看中國2016年11月18日訊】今年以來的樓價上漲和匯率貶值帶來一個問題，樓價和匯率是什麼關係?中國是否存在貨幣價值(匯率)和資產價格(房價)背離?近期市場上討論頗多。央行近日披露的三季度貨幣政策執行報告明確提出，日本模式(棄房價、保匯率)與俄羅斯模式(保房價、棄匯率)都誇大了各自領域的風險，放棄一方則另外一方也難穩定。
匯率是兩個國家商品和服務的比價，一國單位產出的真實財富相對增加，該國全要素生產率(TFP)提升，該國匯率就會升值，因為單位本幣可購買更多商品和服務。在這種「強貨幣、強經濟」的週期下，經濟快速增長，利率會提高，資本流入增加，這就是金融週期「上半場」。可貿易部門面對的是國際市場，對資源和資金的吸附有個由強轉弱的過程。作為不可貿易部門的房地產，受可貿易部門繁榮拉動(工業化和城鎮化)，供給彈性低，加上抵押品的「金融加速器」效應，更易於獲得資金青睞。貿易部門競爭激烈，利潤平均化後，房地產成為風險偏好的選擇。
「二戰」後的黃金增長期就是金融週期「上半場」。1992年至2001年，因政府削減開支、信息科技蓬勃發展，美國迎來了最強勁增長時期。強勢美元疊加聯邦基準利率上調，國際資本大規模流入。這一時期美國單獨購房價格指數(OFHEO)季度同比漲幅達4.14%，名義美元指數從1992年的85.6上升到2001年109.7。
中國金融週期「上半場」的特徵更明顯。1994年建立有管理的浮動匯率制度後，穩定的匯率預期和低成本的環境，加上上世紀90年代國企改革和本世紀初「入世」的紅利疊加，中國迅速成為「世界工廠」和第一大外匯儲備國。資本大規模流入，市場對計畫全面取代，生產效率快速提升，人民幣兌美元從1994年的8.7一路攀升至2013年的6.1。出口導向帶動工業化和城市化，驅動1998年住房市場的全面建立和發展，從而開啟了長達20年的房地產空前「大牛市」。
樓市對資源過度吸納，導致泡沫風險，房地產「金融加速器」逆轉，金融週期進入「下半場」，這往往造成實體和信用雙雙緊縮，導致房價和匯率交互下跌，典型就如1996年至1999年的泰國、2007年至2011年的美國、2008年至2011年的俄羅斯。為應對危機，各國放鬆貨幣條件，但從虛擬到實體的結構性調整滯後，貨幣寬鬆加劇匯率貶值，風險偏好轉向房地產。「次貸」危機後，美聯儲連續推出4輪QE，但經濟乏善可陳，房地產率先回暖，2012年一季度至今年二季度，美國房價指數連續18個季度回升，平均漲幅達5.38%，美元指數從2001年的109.7下滑到2014年7月的76.44。能源跌價衝擊國際收支，2009年至2014年，盧布兌美元貶值50%，俄羅斯一攬子刺激計畫至今效果不佳，但2015年莫斯科大區和中心區房價比2008年分別上漲29%和43%。
金融週期能否重回「上半場」，啟動新一輪「強貨幣、強經濟」週期，取決於三個任選其一的條件：一是舊式經濟能否「出清」，即「去槓桿」和「去產能」，經濟破繭重生;二是能否培育出體量匹敵傳統產業的新經濟;三是能否利用全球化紅利並完全對沖國內緊縮。事實上，這三個條件都意在提高單位產出、平均報酬率或全要素生產率，或重塑資本對「信用錨」的信賴。
匯率和房價既是商品價格，又是資產價格。風險偏好轉向房地產，房價更快上漲，本幣幣值與本幣資產開始背離。同時，實體回報率下降與樓市對實體利潤的汲取，造成債務和系統性風險擔憂，衝擊信用「錨」。目前，民間70%的財富集中於房地產，外幣資產配置需求增加，貨幣寬鬆驅動風險偏好向樓市轉移的邊際效應減弱，房價下跌和匯率貶值循環的預期抬頭。
從國際收支及購買力平價看，考慮到過去5年中國在全球出口份額的上升，再加上中國經濟發展的韌性和潛力，迴旋餘地廣，第三產業對GDP貢獻連續3年超過50%，新經濟在快速成長，同時也正在進行史無前例的資本輸出，吸收全球化紅利，人民幣不存在大幅和長期貶值的基礎。今年以來，人民幣對美元和一籃子貨幣「雙掛鉤」，加上對市場預期的積極引導，壓力正有序釋放。
當前，中國正在「去槓桿」和「去產能」，意在重塑「信用錨」及資本信賴。儘管日本城市土地價格指數從1991年的最高點147.8下降至目前的50.5，但匯率並未如房價般下滑，而是呈現震盪走勢，根本原因就在於，憑藉高速發展期積累的紅利，以高效率積累對外淨資產來吸收全球化紅利，以資產重配和提高對外資產佔比來對沖國內信用和經濟收縮，限制本幣貶值預期，這也是近年來日本都市圈房價企穩回升的主要原因。因此，若能以驅動新經濟成長和吸收海外紅利重塑「信用錨」，中國匯率與房價背離也將收窄，匯率壓力將有序釋放，樓市基本面也會更健康。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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