新常態：左手房地產，右手人民幣！(組圖)

中國經濟「新常態」：左手房地產，右手人民幣
（圖片來源：Getty Images，看中國合成圖）

【看中國2018年1月25日訊】一個眾所周知的事實是：在本世紀大部分時間內，人民幣主要是以外匯佔款的方式投放的，這近似于于聯繫匯率制度。但到了2014年之後，由於外匯儲備下降，如果依舊以外匯佔款來投放人民幣，就會帶來通貨緊縮。此時，央行開始進行各種金融創新，雖然名目繁多，但核心就是脫離外匯向市場投放人民幣。由於央行投放這些人民幣都有一定的期限限制，所以，名義上的貨幣發行制度並未改變。但任何人都心知肚明，這些按一定期限投放的人民幣，基本等於永久性的。所以，實質的貨幣發行制度已經改變。

2015-2016年，央行開始放水推動房地產，結果帶來了人民幣貶值，就是這種貨幣發行制度已經實質性改變之後的結果。

到了2016年底，面對貨幣貶值的趨勢，央行開始「三手抓」，一手對資本流動加強管制；一手是踩剎車片，提升向商業銀行發行人民幣的利率，雖然幅度很小；再一手就是在匯率形成過程中加入了逆週期調節因子。將人民幣從貶值推向了升值的趨勢。現在的匯率數值已經與2016年以前的相同數值具有了本質的不同。

在聯繫匯率制度下，如果不考慮經濟和資產價格等因素的制約，本幣是不存在升值與貶值的，比如香港的聯繫匯率制度，市場中每一塊錢的港幣都對應著相應的美元。但無論是聯繫匯率制度還是非聯繫匯率制度，最終都要受到本身經濟狀況的制約。對中國可以簡單地說，無論以何種方式發行的人民幣，最終都大量投放在房地產的方向上了（這裡絕不僅僅是地產商和住戶的貸款，還包括與此相關的基礎產業的貸款），最終都近似於房地產本位制。房地產正常運行的時候，不會在商業銀行系統產生過多的壞賬，人民幣匯率就相對安全；當房地產出問題的時候，意味著在商業銀行產生大量的壞賬，央行就只能被逼救助，帶來貨幣貶值。

這裡就有了一個核心因素，那就是居民槓桿率。

前不久，中國央行公布了2017年金融數據。截至2017年底，住戶貸款餘額是40.45萬億，公積金貸款餘額為4.5萬億，還有就是中國特色，一般買房的時候會向父母和親朋借款，這個數字很難計算。就按與公積金貸款餘額等同（4.5萬億）來計算，那麼，住戶部門的貸款就達到了49.45萬億，約等於GDP的60%——這個槓桿率高不高？

這裡要說明的是，對於住戶的槓桿率，發達國家與新興國家的平均值是不同的。一個國家的GDP總量分配中，國家佔的越少（總稅賦水平越低），私人佔的越多，私人就可以承擔更高的槓桿率；一個國家的社會福利、教育醫療、養老制度越完善，住戶可承擔的槓桿率就高，否則就要降低。這是發達國家與發展中國家最核心的區別，所以，到2016年底，發達國家的平均槓桿率是76.1%，發展中國家是36.6%。中國如果認為自己是發達國家，約60%這個槓桿率還依舊偏低，但如果認為自己是發展中國家，就嚴重偏高！

中國，是發展中國家還是發達國家？……（網路圖片）

中國到底是發展中國家還是發達國家？上面這張圖片裡的老人就是最好的註釋——而他的心中還有一份責任，但這樣的人已經越來越少……

其實數字永遠解決不了問題。如果可以解決，預測金融危機也就不會那麼難。這裡的關鍵是債務是否可持續，當經濟蒸蒸日上的時候，人們的收入加速增長，債務比較容易持續下去；當經濟潛力不斷下滑，失業率上升，人們收入增長停滯甚至下滑，債務也就到了爆發點。這也就決定了聚集在房地產產業鏈上的大量債務是否還可持續下去，也就決定了人民幣的未來。

這似乎又是一個公說公有理婆說婆有理的問題（有人已經提出中國經濟增長已經進入「新週期」），因為難以、也不能用數字來表述。但是，還是可以找到線索的，因為當經濟潛力下滑，債務不可持續的時候，無論官方公布的經濟增長率的數字是多少，都會導致消費需求的下滑，存款增長不振。換句話說，只要存款增長和人們的消費增速無法維持以往的增速，就意味著經濟增長帶來的收入增長已經無法維持繼續加槓桿，就將面臨槓桿斷裂。

2015年至2017年，全國居民人均消費支出實際增長率為6.9%、6.8%、5.4%，說明人們為了買房和供房貸，開始節衣縮食。這也說明經濟增長的潛力（實現的收入增長）已經無法覆蓋不斷增長的住戶債務。2017年，居民新增存款為4.6萬億，較2016年5.16萬億的新增存款下降了8.9%，說明人們開始節衣縮食的說法是成立的。更重要的是，美國國債已經告別牛市，意味著高利率時代已經到來，居民房貸支出將開始步入歷史性升勢。

未來是房地產拖出灰犀牛的時間。

這就回到標題提出的問題。左手的房子和右手的人民幣是緊密相關的。當人們的收入增長無法覆蓋債務增長的時候，居民就無法繼續加槓桿，現在是起點。當這一時間點出現的時候，也是財政收支逐漸開始暴露問題的時候，因為房地產和與其相關的基礎產業決定了財政收入的半邊天以上。

換句話說，現在有房貸的人，手中還持有人民幣，希望用外匯博取貶值的收益，這種慾望可能是要落空的，因為房貸還可以正常歸還，商業銀行也就不擔心壞賬問題，甚至還將它當成優質資產。當商業銀行平安無事的時候，央媽無需操心。只有當按揭貸款的人，大面積還不上房貸的時候，銀行壞賬開始爆發，同時，社會不具備加槓桿的能力後，房屋銷售低迷，地產業和基礎產業也將爆發壞賬，財政收入也會銳減，那時，央媽無奈，既需要救助商業銀行也需要救助財政，本幣就會開啟貶值。

預計這個時間點在今年下半年或四季度開始。今明兩年，人民幣匯率將是探底回升。

所以，左手的房子與右手的人民幣緊密相關，只要大家右手還有人民幣，可以應對房貸的時候，商業銀行無憂，人民幣匯率也無憂；當右手沒有人民幣之後，壞賬爆發，擔憂的時候就到了……

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