詭異的通脹與彷徨的匯率……(圖)

【看中國2021年4月14日訊】據中國國家統計局的數據，2021年3月，PPI同比增長4.4%，PPI同比增速創32個月新高，但CPI同比僅增長0.4%。

一般來說，PPI一定程度上代表了上游企業出廠價，CPI則一定程度上代表了下游企業出廠價，上游漲價總是會向下游傳導。3月，PPI很高，通脹卻低到詭異。並不是任何時候PPI向CPI的傳導都會順利。如果復甦自下而上，終端需求很旺盛，傳導就會順利；如果下游需求並未恢復，但上游價格由於各種原因被炒高，傳導就會不順利。（CPI-PPI）剪刀差則代表了上游漲價向下游傳導的順利程度，負值代表不順利，正值代表順利。

目前，兩者的剪刀差創出2017年後最高負值。

中國近期CPI-PPI的剪刀差創出2017年後最高負值（作者博客）

無論是從PPI（藍線）迅速走高來看，還是從剪刀差（紅線）負值迅速擴大來看，似乎都與2016年末—2017年初這一階段非常相似。

或許，應該回顧下2017年發生了什麼？

一　下游負重前行

剪刀差創出負值新高，問題無非就是上游原料價格被暴炒大漲，但下游面對終端需求萎靡無法提價。如果上游漲價，下游始終無法提價，部分下游產能就會虧損進而停產出清，隨著下游產能出清，終端價格會恢復上行。下游價格與上游價格的剪刀差就會向正值修復。

回顧下2016年。

2016年中央經濟工作會議提出去產能。上游產能下降，上游漲價，但下游需求並沒有明顯改善，下游無法漲價。隨後部分下游產能開始出清，隨著下游產能出清，上游漲價向下游傳導逐漸順暢，剪刀差自2017年3月開始向上修復。

2017年上游原材料漲價向下游傳導（網路圖片）

2021年的對比。

2021年上游原材料漲價向下游傳導（網路圖片）

2017年1月份，剪刀差超過-4%，兩個月後，剪刀差開始上行。2021年3月份，剪刀差達到-4%，何時剪刀差開始上行？

二　剪刀差對通脹的影響

CPI=剪刀差+PPI，剪刀差如果上行：

1）如果PPI下降，CPI或可穩定。2017年PPI同比增速有所下滑（高基數是主要影響），CPI較為穩定。

2）如果PPI上行，CPI反彈或較為迅猛。　　

PPI很大程度上是受大宗商品影響。

2017年PPI同比增速回調，剪刀差走高，通脹較穩；2021年，PPI衝勁十足，剪刀差高概率走高，通脹會怎麼走？

三　進口補庫存？

中國是兩頭在外的生產模式，即原料和銷售在外。把中國當成一個企業來看，這就是一個中下游企業。

如果上游原料漲價，下游企業很難將其完全轉嫁給終端（出口），中國想要賺錢（順差）的難度就會升高。反過來，上游原料跌價的時候，中國的日子就好過很多。

從最近六年來看：2014-2015，油銅下行，中國貿易順差增加；2016-2018年，油銅上行，貿易順差下降；2019-2020年，油銅大致是下行，貿易順差增加。

大宗走勢與中國通脹的關係可能會滯後（同向關係），但跟中國貿易創匯能力是同步的（反向關係）。

邏輯來說，兩頭在外的生產模式下，進出口增速應會具有一定的同步性。從（上圖）10年的跨度來看，中國進出口增速累加數值幾乎等同。換句話說，中國多進口其實就是為了多出口服務的。但進出口增速並不是每年都相同，而是具有一定的週期性。是一種（進口大於出口）補庫存、（出口大於進口）去庫存循環的週期模式。

從2019-2020兩年來看，中國已經歷了兩年的進口去庫存階段，後續或可能會進入進口補庫存階段。而美國疫情後需求大增也在加速消耗中國進口原料庫存，或影響中國加速轉入補庫存階段。

美國貿易赤字自2020年2月以來連創新高。2021年2月貿易赤字較一年前已經翻倍。這顯示美國自疫情以來一直在增加物資進口壓低本國通脹（CPI）。

中國出口大增會增加對原料進口的需求，但海外疫情反覆導致中國進口增長較慢。

1）如果中國出口增速繼續大於進口，或將加速消耗自身資源（而非消耗進口庫存）來滿足出口。這會壓低海外（主要是美國，因為美元是世界貨幣，可以印美元買物資）通脹，但會增大本國通脹壓力，這會進一步加速PPI向CPI的傳導，或反饋給中國貨幣政策。

2）如果進口增速大於出口，進入進口補庫存階段，將會導致貿易順差下降。一方面貿易順差下降會製造一定的人民幣匯率貶值壓力；另一方面貿易順差下降等於（部分）拒絕了美元印鈔購買物資壓低通脹，這會推高美國通脹，或迫使美債收益率繼續升高，也會反饋給中國貨幣政策。

左右都是加息選項，房貸先加為敬。

四　干預

2015年匯率改革之後，人民幣匯率浮動開始加大。實際上在2014年一季度，人民幣匯率就開始貶值。但人民幣外匯儲備卻是在2014年6月才達到最高值39932.13億美元。這顯示2014年一季度的人民幣貶值是央行故意為之的，央行買入美元拋出人民幣有意壓低人民幣匯率。

但隨後從2014年三季度開始，非儲備性質金融賬戶外流越來越厲害，淨誤差與遺漏（隱性非法外流）越來越大，國際收支變成逆差，央行外匯儲備持續減少。

2015年8月，央行匯改，由於此時國際收支持續逆差，央行匯改隨即放大了貶值預期，人民幣匯率迅速跳貶，但馬上，人民幣重新開始升值。

為何在國際收支惡化的情況下人民幣匯率仍會升值？因為央行在賣出外匯買入人民幣，抬高人民幣匯率。2014年一季度，央行干預讓人民幣貶值；2015年匯改後，央行干預讓人民幣升值。

匯改之後，人民幣國際收支平衡越來越倚重於金融項。隨著外匯儲備逐漸逼近三萬億紅線，中國對匯率的直接干預越來越少。

五　通道？

匯改之後，中國逐漸加大金融項開放，吸引金融項流入，以此平衡國際收支，同時開始減少常態化干預。

2015年，易綱（時任央行副行長）稱：「人民幣波動過大將果斷干預」；2017年，易綱稱：「人民幣清潔匯率沒有時間表」；2019年，易綱稱：「中國人民銀行已經退出常態化干預」。

隨著人民幣金融項目開放力度逐漸加大，人民幣市場化程度在加強，匯率波動性也在顯著加強。

從匯改之後的匯率走勢來看（下圖）……

2014年以後離岸人民幣匯率走勢圖（網路圖片）

通道這種技術指標只是一種市場情緒，但市場情緒無疑有助推作用。

六　劣品優勢

一個市場中，如果賣方掌握了比買方更有利的信息，他就可以以次充好。比如二手車市場，賣方對車況肯定比買方清楚得多，買方則只能從車的表面情況來判斷。這樣賣方與買方處於信息非對稱的狀況，賣方具有信息優勢，而買方則處於「劣勢選擇」地位。最終，信息的不對稱將導致高質量產品從市場中退出，而只有低質品仍留在市場中，市場反而會萎縮。

就目前來說，全球經濟在下行，大量劣質資產和劣質信貸需求就會出現，而市場是沒有道德的，不可避免的會有一些劣品試圖利用信息不對稱性來獲得更優惠的利率，或是將劣質資產賣出更高的價格。

經濟越差，虧損就越多，損失厭噁心理就會激勵資金越願意去博取高收益；越是活不下去的個體，越願意接受高利率，因為能借到的每一分錢都是利潤。

劣品供銷兩旺，劣品佔據市場。1990年的儲貸協會危機，2000年的安然造假，2008年的次貸危機，劣品總是會佔據市場。然而流動性稍有收緊，劣品問題就會暴露，一旦劣品問題暴露，信息的不對稱又會迫使資金貸出方將利率提高至遠超正常水平來覆蓋風險，信貸市場就會加速萎縮，資本市場就會加速崩潰。

劣品優勢，決定了一旦流動性稍有收緊，全球信貸利率將不可避免的加速升高，全球資本市場將不可避免的加速崩潰。而美債收益率正在升高。

只有流動性繼續放鬆，才能維持劣品市場的穩定。美聯儲一直不停的在購債……

人民幣是否能收緊？這個問題似乎也在拷問：A股是否存在劣品？

小結：

劣質的商品、劣質的資產、劣質的貨幣，充溢整個世界。

劣品總是會充斥市場，但劣品終歸是劣品，劣品最終會自食其果。

大約快了……

(文章僅代表作者個人立場和觀點)