中国问题比想像的大！

四兆人民币的景气振兴方案，规模很大，相当于一五％的中国年度生产毛额，韩国的计画比较小，大概等于三％的ＧＤＰ，巴西状况没有那么坏，目前暂时有一％ＧＤＰ的振兴经济计画，印度搭配原本的第十一个五年计画，另外再花五％ＧＤＰ等值的预算增加自己的基础建设计画，至于美国呢？据说也有一兆美元以上，大概占六％左右的ＧＤＰ，未来可能再加。全世界受到金融危机的冲击，都在努力自救。

问题来了，为什么一个相对封闭，又不太受金融风暴影响的地方，会有必要在最快的时间推出最大规模经济振兴计画来挽救经济？为什么一个原本世界上成长最快速的地方，会需要以最强的力道来自救？

在此同时，这个经济体降息的速度又比其他人快，在二○○九年一月中，一年定存扣掉利息税，实际收益顶多二．一％，○八年上半通膨数字还超过一○％，现在一年的定存跟台湾没有差太多。问题可以写很多，但是要强调的观点只有一个，中国的问题比大家想像的都大。

中国的ＧＤＰ一般分三个部分，最大的是内需，再来是投资，最后才是外销出口。

枱面上，中国的ＧＤＰ只有七％靠出口，可是到○七年为止，整个经济受到出口带动的比率高达五三％，比日本八○年全盛时期的二三％以及美国六○年代的一一％都要高很多。

举个实例，富士康、广达以及佳世达，一堆电子大厂的员工几乎都由香港上市的福记食品供应中餐以及晚餐，现在中国出口开始下滑，很多员工开始回家吃自己，于是福记食品为了找寻新的成长动力，跑去买了一间德国啤酒屋连锁店，结果业绩可想而知，那么多工厂工人连工作都没有了，还去喝啤酒？外销下滑连带使得以往归类为内需股的企业受到冲击，这类公司未来前途不太乐观。

事实上，到去年十二月，出口较○七年同期衰退二．八％，进口衰退二一％，是十年来新低，加上劳动新法的实施，以劳力密集产业为主的珠三角中小企业大量倒闭，香港上市的玩具制造商合俊工业，世界前五大玩具厂有三家专门找它ＯＥＭ，照样倒闭，是其中一个不幸的例子。

○八年上半年台湾五二○之前的房地产飙升，也是台商关厂后回台湾退休养老造成的；中国一线城市的房地产，相对于北京与上海，深圳地区的房地产是三大城市中第一个下跌，且跌幅最深的区域，其中原因就是珠三角的失业率最高，买家无法负担房价。深圳以外的房地产市场于○八年下半也出现成交量极度萎缩的状况，直到放宽贷款成数以及大幅调降利率的宏观调控松绑，才有部分的成交量放出来。

广东的五大地产商除了上市失败的恒大地产，其他公司除了股价大跌外，他们所发行的债券在投资人的眼里，早就等于是已经破产的价位，年收益率平均超过三○％，看起来很诱惑，只是风险很大，不知道何时会跟埃及木乃伊一起埋到土里。

有几个指标性公司都看到内需不振所带来的压力，中国体育用品龙头李宁与安踏都说今年元旦销售的打折成数有加大，从过去的平均八折下降到五至七折，营收增加的幅度却相对有限；华中与华南地区的味千拉面则认为，自去年第四季以来，中午用餐的人大幅增加，晚上大家都回家吃晚餐，营收则相对下降，经济不景气的确影响中国的消费习惯；旅行业龙头携程旅行网○八年第四季在旅馆的消费较○七年同期价格至少掉五％，企业客户cost down的压力很明显，至于卖高档手表的新宇亨德利、卖女鞋的百丽以及高档百货的百盛公司，股价早就跌到根本懒得看。

在这个消费全面降级的年代，相对稳健的大概只有康师傅的泡面以及矿泉水销售比较健康，只不过康师傅的成长是消费者压缩其他消费得到的，整个消费内需并不足以带动中国的经济成长。

中国政府也知道内需可能不太行，目前正推动家电下乡计画，希望以补贴的方式把家电厂商过剩的货品塞到农村里，不过在我观察，农村找人洗衣服比买洗衣机便宜，他们吃新鲜的食品，所以也不太需要冰箱，顶多去买电视，就这样。家电下乡失败的可能性远高于成功。

或许有投资人会问，中国的白酒行业不也是内需消费股，○八年一到十一月全体上市的白酒公司，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖等，平均业绩较○七年同期成长一六．九％，大幅领先啤酒类股六．四％的年度成长，这究竟是什么原因呢？

事实上，白酒的业绩跟中国的基础建设投资有关，严格来说，是跟ＧＤＰ里面投资有关的项目。

自从中国于○八年十一月公布四兆元基础建设计画后，各地方营建公司请客与拉关系的动作就持续不断，他们给相关官员的伴手礼就是这些白酒，大型基建工程的招标前后，就是白酒公司业绩表现的时刻；四兆元的计画自公布、规画、招标、拨款、动工，整个流程至少要半年，换言之，最快也要到○九年四月才可以看出效果，工程机械制造厂龙头，包括中国龙工以及广西柳工目前销售完全没有起色。

然而，以目前中国三大铁路建设公司进行观察，中交建、中铁以及中铁建的状况并不是太好，基建工程需要大量有经验的专案经理（Project Manager），除中交建好一点以外，另外两家平常就已经相对欠缺，能不能真的扛下那么多订单，还有待观察。

这几个营造商除了营利率只有二％上下以外，他们对于旗下众多建案的进度以及是否获利，掌握度其实非常有限，要靠他们按时完成四兆元中最主要的铁路建设案以带动中国ＧＤＰ的成长，我想是非常拚的事。在人才不足以及赶鸭子上架的情况下，效率势必打折扣，四兆元的基建投资可能无法如中国官方预期至少一年带动约四％的经济成长，且以目前白酒消费火热的情况观察，工程偷工减料的情形或许很难避免，也因此，我反而认为四兆元基建计画最稳健的投资标的就是白酒股。

○九年中国的经济展望非常不乐观，虽然未来长期看好，但是今年要平稳度过的可能性相对有限，或许今年股市的机会在第一季，好一点的情况下可能到四月，会有一个希望行情，一个对四兆元投资的憧憬以及跌深反弹的行情；在外销工厂大量倒闭，内需疲软不振以及基建投资绩效可能打折的背景下，八％的经济成长应该是一场梦，或许能够到五％已经很不容易，全年的趋势应该比想像差。

ＧＤＰ部分很糟，但还是小事，ＣＰＩ（消费者物价指数）才是大事。世界工厂在中国，当海外没有订单的外销厂纷纷开始拓展中国内销时，会发现中国的庞大储蓄暂时不可能化为庞大的内需市场，理由有二：首先是物流体系不完备，没有办法有效运货；其次，内需市场和海外消失的订单还是不成比例。

在这样的情况下，○九年中国内需消费市场因为充斥大量外销商品，而有庞大的降价压力，这也就是人民银行必须快速降息的理由，因为当ＧＤＰ成长不够，企业本益比的"益"会掉下来，当ＣＰＩ掉下来时，企业的净值会掉，换言之，Ｐ／Ｂ的"Ｂ"会掉下来，这个压力会大到让所有的鸡蛋水饺股继续便宜下去。

要怎么面对中国这个泥菩萨呢？我相信今年的投资如果把希望全放在中国上面，是一个非常危险的想法，外销与内需都没有机会，投资顶多有一半机会，建议的作法有四：

一、首先台湾股市就有好标的，中华电信具有稳定的现金流，确保投资人有稳定且高于银行的现金收益，最重要的是它还有庞大的土地资产，万一行情从通缩转向通膨，它还是一个非常好的选择，更不错的是，它的业务来源与中国相关性非常低，如果今年中国的状况坏于市场预期，它也没有太大的问题。

二、或许今年可以考虑投资等级的公司债或可转债，目前公债利率太低，有的品种还出现负的收益，是另外一个泡沫，但是如果我们观察可转债，如果公司不会倒，现在的持有到期收益率都非常好，万一股市碰到一个我们意想不到的转折点，还可以向上参与股票价格的成长，香港上市的太平洋航运有一档一一年二月可以卖回的可转债，因为是周期性行业的关系，跌得相对深，现在买大概还有一三％的年度收益率，公司倒闭风险低。

三、真的要拚中国行情，短期可以拚钢铁，所谓短期就是直到第二季初，原因是库存消化速度相对较快，就基本面看，大概农历年完就有全面上涨的机会。四兆元最有机会的行业是水泥，一条京沪高铁，就是一条浮在空中的桥，就水泥厂设置地点以及生产运输效率进行观察，我相信亚泥中国的成长机会高于所有台湾与中国的同业。这一点要感谢某专业读者的指导。

四、由于景气持续下滑，或许多看少做是一个可以考虑的选择，正如前三期讨论过，今年的冬天果然很冷，同样的，这一波的景气衰退也是我这一辈子所仅见。

鼠年的时候，大家比谁逃得快，牛年的时候大家应该学牛一样保守，也许虎年的时候可以有龙腾虎跃的本钱，以此共勉。

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