中國問題比想像的大！

四兆人民幣的景氣振興方案，規模很大，相當於一五％的中國年度生產毛額，韓國的計畫比較小，大概等於三％的ＧＤＰ，巴西狀況沒有那麼壞，目前暫時有一％ＧＤＰ的振興經濟計畫，印度搭配原本的第十一個五年計畫，另外再花五％ＧＤＰ等值的預算增加自己的基礎建設計畫，至於美國呢？據說也有一兆美元以上，大概佔六％左右的ＧＤＰ，未來可能再加。全世界受到金融危機的衝擊，都在努力自救。

問題來了，為什麼一個相對封閉，又不太受金融風暴影響的地方，會有必要在最快的時間推出最大規模經濟振興計畫來挽救經濟？為什麼一個原本世界上成長最快速的地方，會需要以最強的力道來自救？

在此同時，這個經濟體降息的速度又比其他人快，在二○○九年一月中，一年定存扣掉利息稅，實際收益頂多二．一％，○八年上半通膨數字還超過一○％，現在一年的定存跟臺灣沒有差太多。問題可以寫很多，但是要強調的觀點只有一個，中國的問題比大家想像的都大。

中國的ＧＤＰ一般分三個部分，最大的是內需，再來是投資，最後才是外銷出口。

枱面上，中國的ＧＤＰ只有七％靠出口，可是到○七年為止，整個經濟受到出口帶動的比率高達五三％，比日本八○年全盛時期的二三％以及美國六○年代的一一％都要高很多。

舉個實例，富士康、廣達以及佳世達，一堆電子大廠的員工幾乎都由香港上市的福記食品供應中餐以及晚餐，現在中國出口開始下滑，很多員工開始回家吃自己，於是福記食品為了找尋新的成長動力，跑去買了一間德國啤酒屋連鎖店，結果業績可想而知，那麼多工廠工人連工作都沒有了，還去喝啤酒？外銷下滑連帶使得以往歸類為內需股的企業受到衝擊，這類公司未來前途不太樂觀。

事實上，到去年十二月，出口較○七年同期衰退二．八％，進口衰退二一％，是十年來新低，加上勞動新法的實施，以勞力密集產業為主的珠三角中小企業大量倒閉，香港上市的玩具製造商合俊工業，世界前五大玩具廠有三家專門找它ＯＥＭ，照樣倒閉，是其中一個不幸的例子。

○八年上半年臺灣五二○之前的房地產飆升，也是台商關廠後回臺灣退休養老造成的；中國一線城市的房地產，相對於北京與上海，深圳地區的房地產是三大城市中第一個下跌，且跌幅最深的區域，其中原因就是珠三角的失業率最高，買家無法負擔房價。深圳以外的房地產市場於○八年下半也出現成交量極度萎縮的狀況，直到放寬貸款成數以及大幅調降利率的宏觀調控鬆綁，才有部分的成交量放出來。

廣東的五大地產商除了上市失敗的恆大地產，其他公司除了股價大跌外，他們所發行的債券在投資人的眼裡，早就等於是已經破產的價位，年收益率平均超過三○％，看起來很誘惑，只是風險很大，不知道何時會跟埃及木乃伊一起埋到土裡。

有幾個指標性公司都看到內需不振所帶來的壓力，中國體育用品龍頭李寧與安踏都說今年元旦銷售的打折成數有加大，從過去的平均八折下降到五至七折，營收增加的幅度卻相對有限；華中與華南地區的味千拉麵則認為，自去年第四季以來，中午用餐的人大幅增加，晚上大家都回家吃晚餐，營收則相對下降，經濟不景氣的確影響中國的消費習慣；旅行業龍頭攜程旅行網○八年第四季在旅館的消費較○七年同期價格至少掉五％，企業客戶cost down的壓力很明顯，至於賣高檔手錶的新宇亨德利、賣女鞋的百麗以及高檔百貨的百盛公司，股價早就跌到根本懶得看。

在這個消費全面降級的年代，相對穩健的大概只有康師傅的泡麵以及礦泉水銷售比較健康，只不過康師傅的成長是消費者壓縮其他消費得到的，整個消費內需並不足以帶動中國的經濟成長。

中國政府也知道內需可能不太行，目前正推動家電下鄉計畫，希望以補貼的方式把家電廠商過剩的貨品塞到農村裡，不過在我觀察，農村找人洗衣服比買洗衣機便宜，他們吃新鮮的食品，所以也不太需要冰箱，頂多去買電視，就這樣。家電下鄉失敗的可能性遠高於成功。

或許有投資人會問，中國的白酒行業不也是內需消費股，○八年一到十一月全體上市的白酒公司，包括貴州茅台、五糧液、瀘州老窖等，平均業績較○七年同期成長一六．九％，大幅領先啤酒類股六．四％的年度成長，這究竟是什麼原因呢？

事實上，白酒的業績跟中國的基礎建設投資有關，嚴格來說，是跟ＧＤＰ裡面投資有關的項目。

自從中國於○八年十一月公布四兆元基礎建設計畫後，各地方營建公司請客與拉關係的動作就持續不斷，他們給相關官員的伴手禮就是這些白酒，大型基建工程的招標前後，就是白酒公司業績表現的時刻；四兆元的計畫自公布、規畫、招標、撥款、動工，整個流程至少要半年，換言之，最快也要到○九年四月才可以看出效果，工程機械製造廠龍頭，包括中國龍工以及廣西柳工目前銷售完全沒有起色。

然而，以目前中國三大鐵路建設公司進行觀察，中交建、中鐵以及中鐵建的狀況並不是太好，基建工程需要大量有經驗的專案經理（Project Manager），除中交建好一點以外，另外兩家平常就已經相對欠缺，能不能真的扛下那麼多訂單，還有待觀察。

這幾個營造商除了營利率只有二％上下以外，他們對於旗下眾多建案的進度以及是否獲利，掌握度其實非常有限，要靠他們按時完成四兆元中最主要的鐵路建設案以帶動中國ＧＤＰ的成長，我想是非常拚的事。在人才不足以及趕鴨子上架的情況下，效率勢必打折扣，四兆元的基建投資可能無法如中國官方預期至少一年帶動約四％的經濟成長，且以目前白酒消費火熱的情況觀察，工程偷工減料的情形或許很難避免，也因此，我反而認為四兆元基建計畫最穩健的投資標的就是白酒股。

○九年中國的經濟展望非常不樂觀，雖然未來長期看好，但是今年要平穩度過的可能性相對有限，或許今年股市的機會在第一季，好一點的情況下可能到四月，會有一個希望行情，一個對四兆元投資的憧憬以及跌深反彈的行情；在外銷工廠大量倒閉，內需疲軟不振以及基建投資績效可能打折的背景下，八％的經濟成長應該是一場夢，或許能夠到五％已經很不容易，全年的趨勢應該比想像差。

ＧＤＰ部分很糟，但還是小事，ＣＰＩ（消費者物價指數）才是大事。世界工廠在中國，當海外沒有訂單的外銷廠紛紛開始拓展中國內銷時，會發現中國的龐大儲蓄暫時不可能化為龐大的內需市場，理由有二：首先是物流體系不完備，沒有辦法有效運貨；其次，內需市場和海外消失的訂單還是不成比例。

在這樣的情況下，○九年中國內需消費市場因為充斥大量外銷商品，而有龐大的降價壓力，這也就是人民銀行必須快速降息的理由，因為當ＧＤＰ成長不夠，企業本益比的"益"會掉下來，當ＣＰＩ掉下來時，企業的淨值會掉，換言之，Ｐ／Ｂ的"Ｂ"會掉下來，這個壓力會大到讓所有的雞蛋水餃股繼續便宜下去。

要怎麼面對中國這個泥菩薩呢？我相信今年的投資如果把希望全放在中國上面，是一個非常危險的想法，外銷與內需都沒有機會，投資頂多有一半機會，建議的作法有四：

一、首先臺灣股市就有好標的，中華電信具有穩定的現金流，確保投資人有穩定且高於銀行的現金收益，最重要的是它還有龐大的土地資產，萬一行情從通縮轉向通膨，它還是一個非常好的選擇，更不錯的是，它的業務來源與中國相關性非常低，如果今年中國的狀況壞於市場預期，它也沒有太大的問題。

二、或許今年可以考慮投資等級的公司債或可轉債，目前公債利率太低，有的品種還出現負的收益，是另外一個泡沫，但是如果我們觀察可轉債，如果公司不會倒，現在的持有到期收益率都非常好，萬一股市碰到一個我們意想不到的轉折點，還可以向上參與股票價格的成長，香港上市的太平洋航運有一檔一一年二月可以賣回的可轉債，因為是週期性行業的關係，跌得相對深，現在買大概還有一三％的年度收益率，公司倒閉風險低。

三、真的要拚中國行情，短期可以拚鋼鐵，所謂短期就是直到第二季初，原因是庫存消化速度相對較快，就基本面看，大概農曆年完就有全面上漲的機會。四兆元最有機會的行業是水泥，一條京滬高鐵，就是一條浮在空中的橋，就水泥廠設置地點以及生產運輸效率進行觀察，我相信亞泥中國的成長機會高於所有臺灣與中國的同業。這一點要感謝某專業讀者的指導。

四、由於景氣持續下滑，或許多看少做是一個可以考慮的選擇，正如前三期討論過，今年的冬天果然很冷，同樣的，這一波的景氣衰退也是我這一輩子所僅見。

鼠年的時候，大家比誰逃得快，牛年的時候大家應該學牛一樣保守，也許虎年的時候可以有龍騰虎躍的本錢，以此共勉。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)