纠结的中国股市：防守不反击

4月底欧洲债务危机的爆发，让全球经济很“纠结”──持续复苏还是二次探底？继续刺激还是削减赤字？通胀还是通缩？乐观和悲观情绪兼而有之，不过，悲观情绪占了上风。4月份以来，除了美国国债、美元和黄金在上涨，全球各大股指和商品期货基本都在下跌（这和2008年9月金融危机爆发后的情形极其相似，只不过当时连黄金都在下跌）。中国股市自然也不例外，而且跌幅还遥遥领先，这也让复苏势头最强劲的中国经济显得最“纠结”。

在经济前景不明朗的背景下，似乎全球股市都采用了“防守反击”的战术，但中国股市的防守阵线过度收缩、防守阵型过度凌乱、内讧不断、教练员用人不当、裁判员出现误判……总之，世界杯足球场上的种种乱象正在中国股市悄悄上演，让中国股市处在一种“防守不反击”的尴尬状态中，其实本不应该这样。

从外部环境来看，欧洲债务危机的爆发让全球股市不得不采用“防守反击”的战术，虽然中国股市在资本项目管制下有一定的独立性，却还是随波逐流。但是，至少从这两个月来看，欧洲债务危机对市场的影响远远没有2008年9月爆发的全球金融危机那么大。2008年9月-10月，全球各大股指平均下跌接近30%，波罗的海干散货指数下跌约87.5%，商品期货平均跌幅也在50%左右，但2010年5月-6月，全球各大股指平均下跌约10%，商品期货平均跌幅不到20%，波罗的海干散货指数下跌约30%，而且这种下跌也可以看作是2009年3月以来全球市场连续升势的正常调整。

其实，政府主权债务危机更多的是会带来短期心理层面的打击以及长期通货膨胀的隐忧，由于欧元区国家的核心国还是贸易顺差国，这意味着他们也是债权国，欧元区国家的债务危机未来可以在政治协调下逐步解决，为了欧元的存续，他们不会搬起石头砸自己的脚。

当然，全球经济复苏是漫长和曲折的，目前看来，欧美国家央行在金融危机期间释放出的货币，并没有加快银行的信贷投放，只是让银行的资产负债表更健康。特别是美国的货币流通速度和货币乘数都还在下降通道，2009年底以来货币乘数甚至低于1，而且根据2001年经济危机的历史经验，货币流通速度和货币乘数的下降过程将持续至少三年。虽然全球经济复苏过程并非一番坦途，但也不会二次探底，因为商业银行可以随时通过信贷扩张加快货币循环，现在货币只是笼中虎罢了。最近IMF和世界银行都发布报告称新兴市场国家将引领经济复苏，也许发达国家的经济要看新兴市场国家的脸色行事，而不是相反。

目前看来，新兴市场国家已经开始不再被动地防守，近两个月，巴西和印度的股市表现就令人欣喜，俄罗斯股市也差强人意，只有中国股市大踏步地后退防守，几乎不进行反击，两个月跌幅接近20%，远超过全球其他重要股指平均10%的跌幅水平。除了对于外部环境忧虑过度，还因为内部环境正在发生裂变和分化。

4月中旬以来，中国政府采取的房地产调控、抑制产能过剩和高耗能产业扩张以及清查地方政府债务等政策措施，让经济预期不甚明朗，导致股市防守阵线过度收缩。这可以看做是“狼来了”的故事，每个人都期盼抑制经济过热和经济结构调整，但一旦政策开始显现效果，大家却在转而担忧经济衰退。殊不知，长期来看，宏观调控和结构调整只会给中国股市增添动力而不是阻力。更何况，短期同比数据的下滑更多的还是去年基数较高引起的，工业增加值和固定资产投资并没有显著下滑。

另外，由于金融、地产和钢铁等板块是权重股，其一举一动将严重影响股指走势，这也导致中国股市的防守阵型过于凌乱以及内讧不断。比如，4月底左右只是金融和地产等板块走势低迷，代表产业升级方向的中小盘股表现尚可，但随着大盘指数不断被权重股拉低，系统性风险被引发，泥沙俱下，这既让股市丧失了后防中坚力量，又因为青黄不接后继无人让股市反弹或反击乏力。从这一点来看，中国股市的上市公司结构需要加快调整，目前由于大盘权重股受政策影响过大，中国股市变成了“政策市”。

此外，中国股市还存在着用人不当的问题。比如，在市场如此羸弱的背景下，将体态臃肿和技术粗糙的中国农业银行派上场，这势必将加剧防守的压力，而且还火速派上了许多稚嫩的新人，二季度发行新股数量为87家，基本同一季度持平，教练的用人不当也导致其他球员无心恋战。再加上场外以预测为职业而不管对错的机构分析师等吹响的 “vuvuzela”的聒噪，以及国际级裁判可能的误判（最近，诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼就认为第三次世界大萧条可能来临），都将本来极具天赋的中国股市演绎成了“伤仲永”的故事。

总之，不管是主动还是被动，中国经济都不可避免要进行优胜劣汰的变革，而短期内外环境恶劣带来的不利影响，在中长期的视野下，可能只是必经的阵痛，是彩虹前的风雨。尽管中国股市有很多制度缺陷，但市场低迷时期仍然是彰显价值投资理念的大好时机。

如果未来中国政府能通过盘活国有资产和资源来解决地方政府债务问题，从而避免解决财政赤字过程中经常出现的通货膨胀悲剧；如果中国政府能加快股市制度基础设施的建设，减少人为的行政干预，也许中国股市将得以摆脱只防守不反击或者只反击不防守这样大起大落的尴尬，从而像攻守平衡的巴西队那样，在反击中注重防守，在防守中伺机反击。当然，这不仅需要好球员，也需要好教练和好裁判。

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