MF Global危机的中国镜鉴

明富环球（MF Global）的破产保护案被认为是2008年9月雷曼兄弟破产以来华尔街经历的最为严重的金融机构破产案。但很显然的是，与雷曼兄弟破产时的情形不同，融资市场并未因为明富环球的危机而产生明显的恐慌，明富环球各项待清算资产在竞购者看来更被赋予了更多的价值，特别对于正雄心勃勃走向海外市场的中资机构来说更是如此。

明富环球曾是全球最大的场内经纪商之一。对于同样依赖场内经纪业务的中国国内同行来说，相对于雷曼兄弟，明富环球的危机走向更值得关注。而如何能让中国的场内衍生品经纪商在未来走向全球市场的过程中能够应对类似的遭遇？这或许需要更为系统的解决方案。

对于已习惯保证金封闭运行和资金流向严密监控的中国场内衍生品经纪商来说，明富环球使用客户保证金参与欧元区外围国家债务回购交易的行为显然让人惊愕。而事实上，在2000年美国参众两院通过《商品期货现代化法案》后，虽然期货佣金商（FCM，即类似于国内的期货公司）收取的客户保证金必须与自有资金分立账户存放，但FCM可以在无需事先取得客户同意的情况下，使用客户的保证金用于投资国债、货币市场基金等，投资收入归FCM所有。

或许从静态角度看，中国场内衍生品经纪商相较明富环球而言，有值得庆幸的理由。但这种虚幻的庆幸却忽略了两个重要的前提：其一，或许类似危机的发生并不只有一种方式；其二，危机的发生与行业及市场的发展是互相关联的。

在第一个前提中，暂且将监管环境的“比较研究”放在一边。明富环球利用客户保证金进行欧元区外围国家国债交易而遭受的损失，似乎是所谓的“黑天鹅事件”，国债相对的无风险假设在欧洲债务危机中被打破。但并不意味着，只要严格禁止经纪公司动用客户保证金参与债券或货币市场工具交易就能一劳永逸地避免类似问题的发生。

也许一直被忽略的一个事实是，在我们熟悉的监管规则中，客户可使用国债冲抵期货保证金，其隐含的假设不言自明。而当客户的保证金遭遇严重损失时，场内经纪商有义务使用自有资本金作为系统性流动风险的“缓冲垫”，尽可能地保护大多数客户保证金的流动性。而同样不应被忽略的事实是，一般而言“缓冲垫”也可投资于国债、货币市场工具或其他被视为低风险的资产。因此，尽管介入渠道不同，但场内衍生品经纪商面临的问题却很类似。

而在第二个前提中，导致明富环球危机发生的原因众多，而这些原因并非仅带来恶果。允许使用客户保证金投资于债券和货币市场工具、对客户提供融资等这些在今天看来让人不安的业务方式却在很长时间中适应了全球场内衍生品经纪业务的发展，也成为了场内经纪商成长的必要条件。

成功的场内经纪商能够为客户进行全球资产配置提供最为便捷的解决方案，基本要素是各交易所交易通达的便利性以及资金的高度流动性。尽管近年全球交易所的并购浪潮超过了历史上的任何时期，但交易、清算和交收的规则差异依然存在。对于如同明富环球一类的全球场内经纪商而言，在遵循本国法规和各交易所适用的监管规则的同时，利用自有的优势为客户交易提供便利，并实现股东利益的最大化是自然而然的选择。

综合以上两个前提条件，正处于成长期的中国场内衍生品经纪商可以被认为面临着同样的处境，在未来也将不得不应对类似的问题。

尽管中国场内衍生品经纪行业所采取的保证金封闭运行、净资本管理和资金流向监控措施显现了有效性，帮助整个行业有效抵御了2008年“次贷危机”和正在发酵中的欧债危机。但其很重要的一个原因是，中国的场内衍生品市场与场内衍生品行业尚未与全球连通（监管层在近期允许QFII参与国内股指期货市场也许是个开端），对于经纪商生存极为关键的流动性问题在相对隔离的市场环境中并不会显得十分突出。而当中国场内衍生品经纪商不得不走出国门寻求新的成长的时候，相应的流动性问题，以及如何在不同的监管环境中求得发展的问题会立刻显现。

相对于之前几十年，解决问题的环境有了不小的改善，例如，从2005年至今，包括纽交所并购泛欧交易所在内，全球范围内的交易所并购已完成10余宗，衍生品交易商的重组也在进行。但显然，在交易所、经纪机构合并的浪潮中，在场内衍生品经纪业中处于重要地位的监管环境和资金流转方式的整合并未同步进行。这带来的效果是，类似明富环球的全球性场内衍生品经纪商需要以自身的能力和积累的信用游走于不同的监管环境中，为客户的资金流转和交易提供便利。而在另一面，一旦公司内控失效，外围环境发生突变，即可能带来灾难性的后果。

大胆设想，如果中国场内衍生品经纪机构今天所习以为常，并且在防范风险方面行之有效的保证金封闭运行、净资本管理、资金流向监控以及保证金指定银行结算等措施能够在新的市场环境中得以运用，对于机构本身及市场而言都将有利。

因此，在交易所和经纪机构整合的同时，跨境协同监管以及金融服务机构在清算及交收业务的整合同样重要。在这两方面的整合环境下，场内衍生品经纪商的交易和资金流转行为会更为透明，防止“制度套利”的发生，为潜在的流动性问题设置预警。这是防范明富环球式风险再度发生的有效措施。

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