回籠工具失靈倒逼央行加息

上週60億元,本週20億元!央票連續2週的地量發行已給央行出了一道管理流動性的難題。作為以往回收流動性的利器,央票這一數量型工具發行「無人接招」,已不單是尷尬二字那麼簡單。

事實上,這一道多選題還暗藏兩個可選項:一是央行上調央票發行利率並可能在緊縮預期下視為加息信號,二是央行直接上調存款準備金率或加息。

誘因:一、二級市場利率倒掛嚴重

據悉,本週央行在公開市場淨投放380億元,較上週下降30%且連續3週累計投放資金1660億元。其中於本週發行的10億元3個月期央票,中標收益率連續第三次持平於1.8131%;10億元1年期央票中標收益率同樣持穩於2.3437%。本週,央行未進行正回購操作。

值得一提的是,本週央票發行量已連續兩週創下地量。WIND顯示,今年以來,央票合計發行4.22萬億元,相當於平均每週發行938億元。然而,11月22日至今的兩週期間,央票發行量竟只有80億元,還不到周平均發行量的9%。巧合的是,不僅是央票發行量,連近期央票和正回購到期量也不斷走低。本週有400億元資金到期,上週為600億元,均低於年內周平均水平1428億元。

通常情況下,央行通過發行央票來減少商業銀行可貸資金量,最終達到調節基礎貨幣的目的。而在到期資金量不變情況下,央票發行量增加意味著被回籠的流動性越大,貨幣政策從緊的預期也水漲船高。蹊蹺的是,為何央票發行量會驟然掉入冰點？

一級市場利率對機構缺乏吸引性顯然值得注意。目前因一級市場利率遠低於二級市場,從而形成嚴重的「利率倒掛」現象。資料顯示,截至11月26日,1年期央票二級市場收益率升至2.34%,較一級市場發行利率高出68個基點;11月30日,3月期央票二級市場利率報3.1%,3年期央票報3.71%,分別較同期其發行利率高出129個基點和71個基點。

一、二級市場利率倒掛,顯然也讓央票一級市場發行吃了閉門羹。從11月24日至12月1日期間,央行僅發行出合計30億元的1年期央票。相比11月10日當天發行的320億元1年期央票,更顯得無比迷你。

光大證券一位不願透露姓名的研究員表示,最近央票地量發行的原因有很多。首先,一二級市場倒掛是主要誘因。在發行利率遠低於二級市場收益率情況下,若銀行直接購買央票,相當於買了就虧本;其次,隨著年末來臨,銀行資金面已非常緊張,這又推高了二級市場利率。通俗說,部分大行已沒有那麼多的資金去買央票了。需求的下降就直接導致地量發行。事實上,在資金面仍顯緊張之際,央行可能不會通過上調發行利率的引導方式,來刻意提高央票發行量。短期,公開市場操作應呈維穩態勢。

事實上,1年期央票發行利率往往被視為基準利率變動的風向標。不過在10月份,該指標卻開了一個不小的「玩笑」。10月13日,即央行首次加息的前一週,220億元的1年期央票利率連續4個月持平於2.0929%。風平浪靜下,很多投資人似乎還沒有從國慶大假中緩過神來。然而,10月19日晚間,央行宣布加息0.25個百分點的決定徹底將市場打蒙。直至10月27日,1年期央票利率才姍姍來遲地上調了19.84個基點。

目前,1年期央票發行利率已連續1個月持穩於2.3437%。距上一次加息已過去2個月,央行此次還會否再給市場來個措手不及？

12月加息概率大增

通常意義上,物價走勢被認為是央行是否採取加息最重要的衡量標準。但除了這一點,記者發現,12月央行很可能將陷入一場「回籠陷阱」。而正是這一點,將直接導致12月加息概率大增。

據光大證券某固收研究員透露,12月有兩筆大額資金到期,一筆是直接投入到市場中的財政存款。過去這筆資金量一般在幾千億元左右,但本月很可能會達到1萬億元。另外一筆是10月提高的差別存款準備金率。這筆資金凍結期限為2個月。一旦這兩筆資金到期,將極大程度地緩解現在較為緊張的資金面。然而值得注意的是,央行一旦於年底採取加息或者上調存款準備金率的辦法,將直接造成市場心態的變化。由於很多銀行需要在年底提高撥備率,一旦遭遇加息很可能將不會選擇向外融資。這樣一來,市場資金價格再次被推高。

沿著這個線索,記者查閱資料發現,10月初的差別存款準備金率有約2000億元將於12月解凍,加上預計的1萬億元財政存款投放。兩筆資金將合計達到1.2萬億元。同時,12月的4週期間約有1920億元資金到期。這樣算下來,12月實際到期資金量將遠超年內單月最高到期量近9000億元。

南華期貨研究所北京宏觀經濟研究中心總監張一偉認為,目前很多機構預測央行將於下週加息,而對於11月CPI預測最低也在4.5%。應該說,12月加息可能性應該很大。首先,由於12月有巨量資金到期,央行實際面臨的回籠壓力會非常大。不妙的是,目前公開市場操作這一數量回籠工具,用於對沖流動性的作用越來越淡。央行如果想再通過公開市場回籠流動性,就必須提高央票發行利率。否則本來就缺錢的機構是不會輕易購買央票的。那麼假設央行提高央票利率,特別是1年期品種的話,將直接對存貸款利率形成上漲壓力。其次,如果央行想在公開市場維穩的話,就必須選擇其他工具回收流動性。其中就包括提高存款準備金率或者定向回籠工具。但這裡有一個問題,定向回籠工具使用量不宜太大,因為定向本身就會造成機構心態的不平衡。

張一偉同時還提醒道,「若12月央行加息,意味著離上次加息間隔期可能不到2個月。這麼快的速度無疑說明央行對通脹容忍度已大幅降低,同時對明年物價壓力不樂觀。另外,部分機構預測明年春節將是CPI高峰,與11月將是CPI高點的機構預測完全背離。這本身暗示市場對未來物價走勢充滿了分歧。」

有意思的是,從1989年以來,央行對1年期存款利率共加息12次。其中2007年加息頻率最高,共加息6次。期間間隔時間通常在1個月—2個月。1993年,央行共加息2次,期間間隔也不到2個月。從這裡看,央行若選擇於本月加息,並非沒有可能。

平安證券宏觀經濟首席研究員孫方紅指出,貨幣政策一般包括數量型和價格型。因目前公開市場操作對沖能力大幅下降,央行最可能的是通過上調存准率或加息來進行穩健的貨幣政策。但目前看來,由於2007—2008年央行並未採取降低存准率的措施,且目前四大行存准率已接近20%。未來一旦再次發生通脹,央行實際上調存准率的空間已不大。故提高利率是必然的選擇,這也是讓利率向正常化水平過渡的必經之路。值得注意的是,若持續維持負利率環境,資金肯定會向商品、資本市場流動。預計央行一次性大幅加息概率較小,反而會緩慢加息。這樣看來,12月應該還有一次加息。

法國巴黎銀行(BNP Paribas)經濟學家孟原告訴記者,本週中共中央政治局會議提出,2011年將實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。因目前的負利率環境肯定不符合穩健的貨幣政策,故加息已是必然選擇。預計未來央行還將分3次合計加息75個基點。同時預計未來二三個月CPI將漲至5%左右。

資金面僅小幅趨松

伴隨著公開市場的連續淨投放,資金面相對於過去也只是小幅趨松。

數據顯示,12月3日,成交量最大的隔夜Shibor(上海銀行間同業拆放利率)暴跌23.9個基點;1週期和2週期品種分別下跌1.5個基點和3.4個基點。目前,除3月以上的中長端Shibor,其餘各品種利率均有所回調。另外,中國貨幣網顯示,同期同業拆借利率普遍走低。其中1天期品種下跌23個基點,7天期和14天期分別跌16個基點、83個基點。質押式回購利率方面,除21天和3個月期品種,各品種利率全線下滑。值得注意的是,截至12月3日,7天回購移動平均利率報3.3348%。創自2008年8月以來新高。

據WIND統計,11月1日至12月2日,隔夜Shibor累計上漲65個基點至2.2372%,創10月以來新高。同期,上漲速度最快的多是短端利率。其中2週Shibor暴漲170個基點,各品種利率則平均累計上揚75個基點。另外,1天期同業拆借利率累計上漲65個基點至2.2443%,同樣創10月以來新高。1天期銀行間質押回購利率則累計上漲65個基點。

記者發現,10月19日央行加息當天,7天回購移動平均利率竟下跌4個基點。不過在9月26日當天,該利率曾跳升73個基點,實屬罕見。而自10月加息以後,該利率最大一次升幅發生在11月25日。當日也僅跳升19個基點。

除關注資金面外,燕京華僑大學校長、著名經濟學家華生認為,央行本月確實存在加息可能,而是否最終加息取決於其對12月CPI看法,而非11月CPI。一旦12月CPI較11月下跌,那麼暗示貨幣政策是見效的。肯定會影響央行判斷。目前看來,除非提高利率否則很難收緊流動性。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)