謝國忠：房價若不大跌 通脹勢頭不會減弱(圖)

2011年可能和2010年差不多：年初滿懷希望，年中滑入恐慌，年末再次對來年充滿希望。和2010年一樣，2011又是過渡的一年。西方國家實行財政和貨幣雙重刺激政策，發展中國家的資產泡沫，使得全球經濟暫時穩定。2008年金融危機暴露出的最根本問題，無論是遺留問題，還是結構性問題，都未得到解決。下一輪危機的催化劑，要麼是西方世界的財政危機，要麼是發展中國家的通脹危機。危機可能於2012年年底爆發。

暗影重重

我們已被三個黑影籠罩。

首先，自美聯儲計畫第二輪量化寬鬆政策以來，石油價格上漲20%。這是出於對需求增加還是貨幣供應量上升的期望？分析家往往根據對第二輪量化寬鬆的態度，分成兩派。我屬於第二派。2010年全球石油消費小幅上升，可能達每日1萬桶，但仍低於2007年及2008年水平。前幾個月，經濟前景未出現任何變化，可以解釋油價如此上漲的原因。油價快速大幅上漲的幕後推手是金融需求，而不是實際需求。

2011年油價會漲成什麼樣？我估計，第一季度油價將逐步上升，年中當經濟數據轉差時，將有所回落。如果美聯儲計畫實施第三輪量化寬鬆政策——可能在下半年——油價將飆升。

其次，美國國債市場已經下跌不少，但遠未形成危機。不過，價格回落是市場在潑冷水警告。沒有哪國政府，就算是美國政府，可以不顧一切地永遠借債度日。美國國債收益不可持續。市場不相信低通脹或無通脹。但是，伯南克希望通脹，並會不斷印鈔票，直到出現通脹為止。

美國國債收益率超過6%只是時間問題，有可能在2012年就會實現。屆時，美國政府債務將達16萬億美元。按6%的利率計算，光支付利息就將近1萬億美元。美國政府收入目前為2萬億美元。也許通脹將使收入增至2.5萬億美元。如果一國政府的債務利息佔其收入的40%，很難想像它還能如何運作。一旦債券市場恢復正常，美國財政形勢將會失控。如果市場意識到這一點，由於擔心聯邦政府有破產的風險，債市就會大幅下跌。由此產生的利率飆升也會不斷自我強化。

第三，中國實行貨幣緊縮政策，標誌著未來將出現更大問題。中國通脹問題，其實是貨幣供應量的問題。

中國的通脹問題就是房產市場融資的問題，亦即政府為其開支融資的問題。中國的通脹是稅收的問題。這早就不是什麼新鮮事。

現代中國產生通脹，始終是因為向儲戶徵稅，為政府提供資金。如果看看中國的房產市場有多大，試想中國的通脹如何落地就令人頭暈目眩。

龐大的房產行業的大多數從業者認為，房產市場必須持續發展，因為調控的後果不堪設想。要持續發展，政府應該興建足夠的公共住房，以安撫憤怒的公眾。然後，房產市場可以繼續繁榮，成為富人的遊樂場。但這種邏輯有兩個漏洞。

首先，房地產市場目前的融資方式將導致通脹氾濫，引發貨幣貶值和社會動盪。

其次，房產市場如此巨大，不可能只是富人的遊樂場。富人持有好幾套空房，是希望賣給現在買不起、但等將來漲工資之後能買得起房的那些人。如果普通老百姓都能買得起房，那有錢人還攥著數以百萬套的公寓，讓它們閑置的說法就站不住腳了。

似曾相識

2010年初，我曾預測，股市走勢主要是波動；對沖貴重金屬和大宗商品價格的通脹將大行其道；跨國公司表現不俗。2011年大同小異。貴金屬和大宗商品將仍有上佳表現。這不會是平穩上升的趨勢。目前，美元堅挺，因為歐巴馬實行減稅政策，美聯儲實施第二輪量化寬鬆，激發了對美國經濟持續復甦的期待。只要美元堅挺，貴金屬和大宗商品價格就不會快速上漲。但是，只要美國經濟數據較預期疲弱——可能在2011年中——貴金屬就將再次表現強勁。和2010年一樣，疲軟的經濟數據將促使美聯儲再次計畫出臺刺激政策，足以讓整個大宗商品部門飛速增長。

我對股票的總體態度不消極。跨國公司是全球化的最大受益者。他們通過新興市場需求增長較快，將生產從成本較高的發達經濟體轉移至低成本的新興經濟體，獲取利潤。跨國公司的市盈率在15倍左右。它不便宜，但也不貴。全球經濟名義增幅可能在5%-6%之間，其中，30%來自新興經濟體的通脹。跨國公司職員的收入增長可能不止於此，其股票價格將同幅上升。

新興市場泡沫現象更嚴重，對流動性問題比收入更敏感。通脹促使所有大型新興經濟體緊縮政策，如「金磚四國」。隨著美聯儲出臺新政策，其通脹問題被放大，而且他們的緊縮速度不夠快，整體流動性還沒有收縮，卻也沒有出現更大氾濫。

因此，我認為，新興市場會像2010年一樣，以波動為主，年中會出現大幅探底。

2010年，中國股市在表現最差之列。對於大公司來說，市場門檻不夠高，但對於中小型企業來說仍高不可攀。正在轉為流動性的解禁股金額巨大。這些股份變現極大拖累了股市。

如果2011年中國股市出現驚人上漲，可能是因為QFII擴容。國有大型銀行和保險公司等大型金融類股票在與自己的香港H股交易時折扣巨大。國際機構投資者一直不能享受這種差價優惠，因為QFII額度已滿。中國擔憂「熱錢」流入，限制QFII擴張。由於QFII是推高市場的潛在工具，政府只有在擔心A 股市場疲軟的情況下，才會動用它。

我對房產市場並不樂觀。全球房產泡沫持續多年。泡沫首先在發達經濟體破裂。由於房產是長週期資產，不大可能迅速恢復。事實上，我認為，未來兩年，發達經濟體房產市場將會萎縮。但新興經濟體的房產泡沫仍然很大，因為他們的實際利率為負。

通脹一般對房產市場有利。但當房價已經高企，這種關係就會變為反作用。後者觸發銀根緊縮，首先會影響高估資產。

中國的房產市場特別脆弱。信貸歧視政策給市場搭了天花板。2010年，開發商可能只賣出他們打算出售的一半的房產。儘管國內銀行並未強迫他們償還現有貸款，但施工費用及購買土地等其他債務必須償還。中國的開發商在2011年將遭遇更為嚴重的流動資金問題。他們很可能會降價銷售，擴大銷量，解決流動性不足的問題。新的一年，中國房產市場很可能下跌10%-15%。

這並不等於泡沫破滅。消除泡沫需要消除實際負利率。新興經濟體從不曾主動消除實際負利率。通常只有在受到貨幣貶值的壓力下才會如此行事。如果美聯儲迅速提高利率，要麼是由於美國經濟復甦強勁，要麼是美國通脹高漲。只有如此，新興經濟體才會降低負利率。我猜想2012年下半年會出現這種情況。

及時行樂

各國均沒有認真改革，以解決全球經濟面臨的結構性問題。即使是金融危機的遺留問題，也沒有得到徹底解決，例如，壞賬和金融機構的激勵制度等問題。大型銀行從隱性政府擔保獲取資本，且成本低廉，它們通常依靠這些資本繼續從傳統的投資銀行業務中獲利。這迫使投資銀行冒更大風險沖銷融資成本帶來的不利因素。這令金融市場產生動盪。

結構性問題包括：(1)發達經濟體社會成本較高；(2)發展中經濟體遭受高通脹和資產泡沫。前者要求緊縮銀根和再分配。歐洲做了些事兒。例如，法國剛剛延長退休年齡。這可能還不夠。成功處理這一問題的關鍵指標，是國債佔GDP的比重持續穩定。但是，主要發達經濟體尚無動作。美國正朝相反方向前進。

新興經濟體正受益於貿易和外國投資。他們正在迅速擴大。蛋糕做大當然是好消息。但新興經濟體的發展環境容易誘發通脹和泡沫。如果未能妥善處理這股黑暗勢力，它可能會破壞新興市場的社會。事實上，經過這麼多年的超量積累，新興經濟體面臨經濟硬著陸的風險，爆發金融危機為時不遠。

在部分新興經濟體中，從資產泡沫中受益者將對國家政策施加過度影響。因此，他們制定政策著眼於製造泡沫，而非消除泡沫。

中國的房產泡沫尤其危險，導致巨額收入從家庭部門再分配至政府部門。

後者可支配大規模財政資源，導致政府增加開支。這些支出很難處理，因為通常涉及持續多年的項目。因此，任何收緊銀根的措施都會遇到來自政府部門本身的阻力。泡沫持續的時間越長，緊縮政策遭遇的阻力越大。

中國治理通脹和緊縮房產措施至今力度不夠。除非房價大幅下跌，通脹勢頭不太可能減弱，因為貨幣供應主要流向房產市場。目前預測中國能夠避免硬著陸還為時過早。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)