葉檀：沒有「二八」轉換

2011-03-29 13:27 作者:葉檀

如果認同大牛市的出現，就不認同「二八」轉換，只要大盤股的地位一直處於低位，就不可能出現大牛市。近期市場的目光轉移到資源與高端製造、銀行等領域，大盤題材的活躍，給「二八」轉換增添了論據。

「二八」轉換基本不可能實現。

全球經濟大變局，中國製造業從最低端向中端進發，美國以重回製造和出口作為拉動經濟上升的國策。目前雖然國內存在種種爭議，但在基本發展路徑上已經達成共識，只要中國希望有未來30年的發展，那麼，中國低成本的優勢必然會被創新、轉型優勢所取代，這也就意味著傳統優勢以及為傳統優勢添磚加瓦的相關行業沒有高估值的基礎。

日前油價大幅上升，如果證券市場繼續給石油企業高估值，相當於讓經濟模式在傳統的陷阱內越陷越深，等於變相增加通脹壓力。從已經公布的年報來看，2010年中石油、中石化、中海油三大油企淨利潤達到了2650億元，較2009年的1953.4億元增長了接近700億元，增幅達到了35.7%。其中，中石油淨利潤為1398.71億元，比上年同期增長35.6%。目前油價上升是通脹預期推動下的產物，其溢價將隨著下半年歐美進入貨幣緊縮週期而消失。流動性帶動下的原材料價格上升所帶來的估值上升不可能持久。

事實上，隨著國際油價上升到每桶100美元以上，從事新能源產業將逐漸變得有利可圖，在大規模的新能源企業中尋找真正的優質企業，必然獲得市場未來的高額回報。只有在新能源行業佔據龍頭地位的企業才能獲得新時期中的生命力，雷諾與豐田等傳統汽車企業拚命進行新能源車研究，其原因就在於此。

同理，雖然金融行業估值處於歷史低位，年報行情蠢蠢欲動，但2009年高信貸帶來的風險賬並未徹底撇清，並且，銀行還沒有形成明確的存貸差之外的大額盈利來源，其市場份額將被民間投資公司與風險投資基金擠佔。未來只有開拓出存貸差之外的盈利點、並能夠在全行業複製的銀行，才能獲得高估值，但彼銀行已經非此銀行。

這是否意味著創新型企業與高端製造都能夠獲得高估值？未必如此。只有在中高端製造領域的優秀企業家，與流動性過剩的資本市場密切結合，在市場迅速卡位，才能獲得最好的估值。

去年5月26日，蘋果公司總市值達到2221.2億美元，力壓微軟的2191.8億美元，從而其總市值在科技企業中居首。而在2000年，由比爾•蓋茨率領的微軟總市值達到5860億美元時，由史蒂夫•喬布斯率領的蘋果公司總市值僅為170億美元。此後蘋果的高估值似乎沒有底線，今年1月4日蘋果公司總市值超越3000億美元。蘋果開創了喬布斯時代，刻意向市場展示科技、雲計算與生活方式的完美結合。蘋果的體量與最大的時尚公司相當，當喬布斯1996年返回公司並被塑造成一個傳奇後，能夠摧毀蘋果的就是喬布斯創造力的匱乏，或者喬布斯成為絕唱被另一個科技與營銷天才超趕。與此類似的還有Facebook，華爾街的電影創造年輕天才神話，而社交方式的轉變，讓Facebook的總市值達到了700億美元。這是個市場神話，說明市場對於創新能力的渴求，雖然巴菲特提醒社交網路的估值泡沫，但網際網路與新能源的估值上升，是社會資源推動經濟發展模式轉變的象徵。

未來屬於中國的蘋果與Facebook，但表現形式可能截然不同。毋庸置疑，中國在極少數領域之外，缺乏富有創新精神的高科技企業，不可能存在車庫中出現的輟學天才，但中國存在另一類奇蹟。如某個品牌的經銷商可以在數年內發展出數千家門店，如在外需向內需轉型的過程中，某服裝品牌3年內開出8000家店，如在一夜之間，有上億的「小資」認可了某個咖啡品牌，如此巨量的銷售量在世界其他地區都不存在。

我國證券市場目前給所謂有的一流高科技企業高估值，實際上是風險投資，或者是概念炒作居多。中國的制度因素與知識產權法律環境因素並不支撐一流的創新企業，而真正成為朝陽公司的是具有內需與科技概念，在國內營銷渠道上獨具創新，在標準化運作上好於同類，因此產品的質量總是能夠佔據半步先機，而企業內部擁有市場化的激勵機制。

這樣的企業是中國經濟轉型所需要的，總是能夠引領市場，獲得投資者的青睞，不管是現在，還是將來。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)