「第二央行」推動中國經濟走向「高鐵模式」

眼下的中國經濟，悖論重重。

悖論一，在中國GDP仍保持9%以上的增速時，作為「經濟晴雨表」的股市卻「跌跌」不休：2011年8月8日曾探底2497.92點，之後也始終未能突破2600點的低位。

悖論二，儘管股市很熊，上市公司的業績卻非常之好：截至8月12日，滬深兩市發布半年報的711家上市公司，平均淨利潤同比增長33%。銀行股更是一枝獨秀，在「世界罕見」的貨幣緊縮政策（自2010年1月至今，12次上調存款準備金率、5次加息）凍結了20萬億資金後，銀行今年上半年還能創下超過50%的整體淨利潤增長率！

悖論三，作為國有企業大股東的各級政府及國資委，在如此熊市階段，居然還迫不及待地減持套現：統計顯示，今年以來地方政府及國資委減持上市公司股份1.76億股，套現金額約33億元。

然而，這些悖論背後，究竟隱藏著怎樣的經濟真相？

從出口拉動到投資拉動

"政府主導的投資浪潮湧向了上萬億的高鐵，上萬億的保障房，4萬億的水利工程，以及地方政府十二五規劃中總計十幾萬億的新興戰略產業。"

2008年的金融危機對中國經濟而言，在很多方面都是個分水嶺。

其中一個重要的分水嶺就是，伴隨著金融危機之後國際市場需求的低迷，拉動中國經濟高速增長的動力已經悄然由出口製造轉變成了大規模的固定資產投資。2010年，中國固定資產投資佔GDP的比例已經高達48％以上，而2003年，這個比例為38%。

根據國際比較，在一個典型的新興經濟體裡，投資佔GDP的比重通常約為30%。

高鐵建設投資作為這一投資模式的代表，從2007年的1772億元劇增至2010年的7074億元，創下了世界鐵路建設投資史上的空前記錄。

除了建數萬公里的高鐵，政府主導的投資浪潮還湧向了數千萬套保障房（僅2011年就計畫建1000萬套，總投資額為1.4萬億），4萬億的水利工程，以及地方政府十二五規劃中總計十幾萬億的新興戰略產業。

在出口常態化之後，這些大手筆的政府投資硬拽著中國經濟保持高速前進。

「中國內部到處充斥著在實物資本、基礎設施和不動產方面的過量投資。證據就是那些光鮮靚麗卻旅客寥寥的機場和高速列車（這將減少45個計畫興建中的機場的客流量），通往偏僻之地的高速公路，數千座高大的中央與地方政府建築，空無一人的新城區，以及被迫關閉以避免引發全球價格下跌的嶄新鋁冶煉廠。」幾個月前，紐約大學教授、著名的「末日博士」魯比尼這樣總結他在中國的發現。

在這樣大規模的政府投資擴張計畫下，要想控制銀行貸款和通貨膨脹，「這是根本不可能完成的任務。」 中國社會科學院中國經濟評價中心主任劉煜輝這樣判斷。

魯比尼更是因此看空中國。「任何國家都不可能擁有足夠的發展速度，足以在將50%的GDP重新投資的情況下最終避免遭遇巨大的產能過剩和令人憂心的不良貸款問題。」

就在眾多經濟學家擔心投資過度問題的時候，7月23日發生了動車追尾特大事故。

「（動車追尾事件）不僅對整個鐵路產業鏈的股票造成極大打擊，同時再一次使大家對中國過去幾年整個固定資產投資大干快上的做法，產生了極度的不信任感。」曾任花旗中國研究主管的禾其投資合夥人薛瀾如此點評道，「而這次事件暴露的也不僅僅是一個鐵路的問題，更是對整個投資拉動經濟思路的挑戰。」

地方政府聯手銀行，打造「第二央行」

"在這一新的貨幣發行模式下：商業銀行以信託理財產品的形式，將居民儲蓄轉化為信託投資，大規模投向房地產和基礎建設項目。"

政府投資是如何從出口手中奪取了中國經濟第一增長推動力的「大旗」的呢？更關鍵的是，政府投資的錢又從何而來，尤其是在貨幣政策從寬鬆轉為穩健之後？

以往地方政府建設資金的主要來源是賣地。然後今年由於嚴格的房地產調控政策，許多地方政府上半年賣地收入僅佔去年全年總量的20%。

另一融資渠道就是地方融資平臺，不過，其風險亦被不斷提及和質疑。

此外，還有一個秘密通道就是繞過央行，自己成為貨幣發行的主體。

劉煜輝認為，在中國央行為對沖外匯佔款而被動發行貨幣的傳統模式之外，商業銀行和各地方政府結合，以「土地信用」的方式形成新的貨幣發行主體，其功能類似於「第二央行」。

他的研究表明，2011年上半年，在央行加緊回收流動性，同時因外貿順差大幅降低而收縮貨幣發行規模（危機前，中國貨幣動脈的供血量主要還來自貿易順差。危機後，中國的貿易順差從2007、2008年的約2萬億人民幣下降至2010年的1.2億人民幣，今年上半年還不到3000億人民幣）時，「第二央行」正以更大規模的「土地貨幣」發行方式抵消央行的緊縮政策效應。

在這一新的貨幣發行模式下：商業銀行以信託理財產品的形式，將居民儲蓄轉化為信託投資，大規模投向房地產和基礎建設項目。在很長一段時間裏，由於信託理財產品沒有被計入銀行的資產負債表，因此也不會體現在傳統的貨幣規模指標M2（流通中的現金+儲蓄存款+政府債券）之中。

統計數據顯示，截至6月上旬，銀行理財產品總額已達7萬億元，而表外資產的運行模式和理財產品的高收益率，使得銀行體繫在理論上被「凍結」了20萬億元的貸款規模後，卻通過這一似是而非的「中間業務」獲得了超過50%的整體利潤率。

同時，天量貨幣以這種方式創造並氾濫。金融危機後在政府4萬億刺激經濟計畫促動下，商業銀行在短短兩年內以「土地貨幣」的方式「創造」了19.5萬億的新增貨幣，將銀行業信貸總量佔GDP的比重由2008年的121%提升至2010年的近180%（包括表外貸款）。

此外，根據央行的公開數據，2010年底中國金融機構人民幣貸款餘額47.9萬億，而2006年底這個數字還只有22.5萬億！中國的金融機構在最近4年新發放的貸款餘額超過了建國57年以來形成的貸款餘額還綽綽有餘！

而在銀行超額收益的背後，貸款的整體風險和資產質量，卻被黑箱運作式的「表外業務」掩蓋得嚴嚴實實。

對此，北京大學國家發展研究中心教授黃益平深感痛惜，「它至少說明，國有銀行多年來在外資銀行的幫助下辛苦建立起來的風險控制體系，基本上就是個擺設。」

在以信託理財模式大規模放貸的同時，缺乏央行資金支持的銀行體系開始大規模向股市「抽水」：在2010年A股市場1.02萬億元的天量融資額中，工家建交四大行加11家上市銀行的融資額就超過6700億元；而在未來一兩年中，還有近4635億元的融資計畫。據財經評論人士葉檀估計，如果加上定向增發、可轉債等其他融資渠道，2011年銀行業再融資規模可能超過2010年。

這也讓熊市雪上加霜。

而在「第二央行」的巨額資金支持下，各地GDP與政府財政收入也以遠高於平均經濟增長的幅度大幅上升。

然而，地方政府聯手銀行創造貨幣的途徑，已經引起監管層的高度注意。自去年以來，銀監會已數次出手整頓銀行理財產品，並要求將這塊資產從表外轉入表內。2011年7月，銀監會叫停了大部分銀行理財產品。

艱難轉軌

"包括地方政府投資衝動在內的幾乎所有經濟問題，「根源都是我們的財政稅收體製出了問題」。"

地方政府的一條主要的融資渠道暫時被封，然後，問題依然沒有解決：如何讓消費取代投資和出口，成為拉動GDP增長的第一動力？

「十二五」規劃中，這三者的排序第一次調整為「消費、投資、出口協調拉動經濟的局面」。

現實是，這個已經形成強烈共識的願景似乎漸行漸遠。在舊有經濟體制的強大慣性下，是投資，而不是消費，成為了新的增長引擎。

而且，在投資拉動下，經濟增長雖然保住了，但是投資效率卻在大幅下滑：

相關統計數據顯示，在2003年到2008年期間，社會融資總量年均擴張18%，支撐了名義GDP（包含通脹因素的GDP價格）以每年17%的速度增長；而在其後兩年中，社會融資總量以年均33%的速度擴張，GDP增速卻下降到了12%。這意味著整個社會用33%的貨幣增長，僅僅支撐了12%的GDP成長。

隨著各項成本的大幅提高，原本有利可圖的固定資產投資迅速變成了「投資黑洞」。劉煜輝表示，負債2萬億的鐵道部5年才盈利17個億，「這樣的資產在現代工商社會被認為是雞肋般的累贅。」他同時指出，當下中國高速公路網的平均月通車量不到50萬輛，多數收入不能覆蓋貸款本息，需要政府大量補貼維持。

而在政府壟斷型的收費模式下，這些高額成本又變成了高昂的公路收費與物流成本，最終成為通脹價格中的一個重要組成部分。

「效率低下的公共投資最終轉化為大規模的資源錯配，而供給面的惡化將最終演進至通脹」，在諸多評論者眾口一辭地指責美國的超發貨幣形成中國通脹之源時，劉煜輝嘗試給出「中國式通脹」的另一種解釋。

大量低效的固定資產投資，加上地方政府與商業銀行共同「創造貨幣」的獨特能力，使得2009年以後的中國經濟以一種低效率方式大規模擴張，形成了「以速度掩蓋質量」的「高鐵模式」。

而作為這一模式的最終埋單者，原本增長率就低於GDP增長的居民收入與消費被再度壓縮。他們為了自身保障而不斷增加的儲蓄，被以種種「理財」模式再度投入到不斷膨脹中的房地產和基礎建設市場之中。

對此，獨立經濟學者謝國忠尖銳地評價道，「現代中國產生通脹，始終是因為向儲戶徵稅，為政府提供資金。如果看看中國的房產市場有多大，試想中國的通脹如何落地就令人頭暈目眩。」

而央行貨幣委員會委員李稻葵則指出，包括地方政府投資衝動在內的幾乎所有經濟問題，「根源都是我們的財政稅收體製出了問題」。他強調，今天的財稅體制還是17年前推出的，「17年過去了，中國的經濟結構發生了滄桑巨變，還能延續當時的體制嗎？小修小補是不行的。」

(文章僅代表作者個人立場和觀點)