未來貨幣政策微調路徑猜想

11月30日央行宣布下調法定存款準備金率0.5個百分點，這是繼下調1年期央票利率和下調20餘家農村金融機構法定存款準備金率之後，央行年內的第三個微調舉措，由於此次下調存准的時點早於市場預期，也就打開了市場對央行未來政策取向的想像。

而近期的經濟指標均顯示經濟增速仍在回落，截至三季度，GDP單季同比增速已經由2010年1季度的11.9%回落至9.1%，通脹也在7月份觸及6.5%之後進入回落通道，年內很可能回落至4.5%以內，由此對於中國經濟硬著陸的擔憂開始加重，特別是10月份外匯佔款的淨流出250億，更被市場解讀為外資對於中國經濟的看空所致。究竟如何看待當前經濟和通脹雙降的局面呢？

如果回顧1992年確立市場經濟體制以來的中國經濟運行情況，中國曾經出現過的兩次著陸：第一次是1992-1999年期間，經濟增速的降幅高達10.8%，通脹的降幅更是高達29.8%，A股降幅67%；第二次是2007-2009年期間，經濟增速的降幅高達8.4%，通脹的降幅10.5%，A股降幅73%。

兩次著陸的共同點：都趕上了外部的經濟危機（一次是亞洲金融危機，一次是08年次貸危機），同時經濟增速的回落都在通脹回落之前；不同之處在於：上世紀90年代那一次著陸的降幅深，但時間長，屬於慢降；而08年這一次是著陸的降幅窄，但時間短，屬於快降。

與上述兩次著陸的程度相比，當前經濟運行的調整，尚不至於讓宏觀層在政策方向上做出根本性調整。而此前央行副行長胡曉煉在山東、吉林調研期間也強調：要繼續堅持穩健貨幣政策的基調和取向。但同時近期決策層的表態均強調，為了鞏固好宏觀調控的成果，需要適時適度進行預調微調。

在此背景下，如何研判未來貨幣政策的微調走向呢？

首先，筆者通過觀察發現，央行作為貨幣當局，其對於貨幣條件鬆緊程度的掌控，基本是跟著通脹起伏而變的，而伴隨7月份通脹的見頂，中國的貨幣緊縮程度已開始放鬆；同時依據此前自己對於通脹的預測：2012年通脹走勢應該是逐步回落的，全年的漲幅大致在3-3.5%，在明年7月份之前，貨幣政策微鬆的空間正在打開。

其次，10月末廣義貨幣(M2)餘額81.68萬億元，同比增長12.9%，此次央行對M2的口徑作出了調整（貨幣供應量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款），如果按照央行3季度貨幣政策執行報告的數據，大致推算出按照舊口徑，10月份M2的同比增速已經降至11%左右，是中國M2有數據以來最低的水平。由此也表明，此前一輪密集的緊縮調控的政策效應正在顯現出來，同時當前的經濟增速、通脹趨勢和貨幣環境，則顯示需要央行在政策方面做出防患未然的考慮。

鑒於當前中國經濟運行的情況，決策層還不至於考慮在政策方向上的調整，而只是出於鞏固成果的適度微調。因此筆者認為，如果央行想改變M2快速下降的局面，進而將貨幣環境調整到舒適的程度，恐怕信貸放鬆力度和準備金下調的時間（這兩個因素都會提高貨幣乘數，從而改善貨幣供給），可能都要超預期提前，至於利率政策可能還是維持不變。

考慮到經濟增速回落和政策滯後效應，預計未來貨幣調整在「堅持穩健」基調之下，會按照「數量為先，價格在後」的路徑進行微調，具體如下：

首先，相較2011年信貸投放嚴格的額度管理，2012年在信貸投放管理上可能會適度放鬆，全年信貸投放在7.5萬億至8萬億之間；

其次，可能通過公開市場逆回購來平衡資金面的均衡擺佈；

第三，下調存款準備金率，全年可能下調幅度在1%-1.5%之間；

第四，視實際通脹的走勢變化，考慮調整基準利率，降息幅度在0.25%-0.5%之間。

前三步微調的舉措，可能在2012年一季度前後就會啟動；而利率政策的變化，則要等2012年二季度之後，通脹形勢真正明朗之後，才會考慮。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)