葉檀：A股市場的另類牛市

在經濟景氣週期，十年股指回到原點，是證券市場的恥辱。

圍繞十年股指不上漲，形成兩派意見：一派認為中國證券市場成果斐然，股指不上漲是全球同此涼熱，是市場選擇的結果，與是否圈錢無關；另一派則認為股指不上漲與融資額過高密切相關，圈錢市是十年股市不上漲的罪魁。筆者支持後一種意見。

如果處於經濟下行週期，通脹或者滯脹作祟，上市公司盈利乏力，股指不上升是市場現象；如果處於經濟景氣週期，通脹溫和，上市公司賬面盈利大幅上升，股指不上升，必定是財務數據或者市場制度出了大問題。

我們以道瓊斯指數為例，上世紀70年代以美國為首的全球主要經濟體進入滯脹週期，道瓊斯指數經歷了長達十年的筑底盤整過程，誰也不會認為這是什麼恥辱。周K線顯示，從1970年6月5日的一週，道指收盤於700.44點，到1981年1月5日，仍在976.40點徘徊，期間經歷了大幅震盪，指數反彈60%以上，又墜入了地獄。到1982年，美國經濟好轉，一輪波瀾壯闊的大牛市隨之而來。到2000年1月14日，道瓊斯指數收盤於11722.98點，上升了14.86倍。

過去的十年，中國證券市場的發展背景極好：經濟處於上行週期，GDP保持在9%左右的增長速度，通脹率平均水平1.8%，而廣義貨幣發行量過去十年上升450%。無論從實體經濟發展、貨幣發行量、財富增長速度還是上市公司盈利，中國理應迎來一輪波瀾壯闊的大牛市，起碼與1982年到1987年的美國證券市場相當。

A股市場卻迎來了一輪極其古怪的過山車行情。2007年10月16日，上證指數收盤於6124.04點。而到2011年12月27日收盤，滬指報收於2166.21點，跌23.90點，跌幅1.09%，成交僅僅374億元；深成指報8711.55點，跌164.64點，跌幅1.85%，創年內新低，成交401.2億元。創業板指數報727.17點，創下歷史新低。

A股市場在此期間卻有另類牛市。主要表現在數量、規模與市值上。2001年6月14日，A股市場上市公司總數為1064家，總市值為

48740.81億元；2011年12月13日，A股上市公司總數增至2329家，總市值達到219942.09億元，為10年前的4.5倍。A股流通市值大幅增長到167685.81億元，為2001年6月14日(16284.55億元)的10.29倍。市場的估值中樞在下降。十年前的平均市盈率大約在60倍左右，而目前，雖然中位數市盈率不低，但加權平均市盈率卻極低，上證綜指11.35倍，創業板在30多倍，大盤股拖累了股指上漲的步伐。

市場化的融資機制從來都不是股指下行的原因，只融資無回報的圈錢才是根本原因。從2001年至今，上海證券市場的整體股息率呈現顯著上升態勢。以上證綜合指數為例，股息率從2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高達270%，市場分紅總額從2001年285億元增加至2011年11月的3215億元，增加幅度達10倍。這樣的數據沒有說服力，不可能證明在A股市場存在價值投資。且不說分紅基數太低，就算分紅增加一倍，絕大多數也進入了大股東的腰包。

2001年6月至2011年10月，A股市場累計分紅7500.67億元，近七成公司上市十年未有現金分紅，而十年來投資者累計為國家繳納了5388.91億元的印花稅。投資者所得到的回報甚至不如定期儲蓄。

有人以新股認購的熱情證明新股發行受到熱烈追捧，在低迷境況下，PE退出平均能獲得4到5倍左右的回報。對此，我只能說，國人的賭徒心態與不恰當的發行管制、不負責任的信託機構，一起造就了這一怪胎。

上市公司盈利如何？2010年度，276家創業板公司之中，274家創業板公司共獲得政府補貼19.14億元，佔同期創業板公司淨利潤的10.32%。上市公司補貼的營業外收入成為救命稻草。

未來五年，融資數量不會減少，通脹壓力只會上升，實體經濟艱難轉型，從外部環境而言不具備牛市基礎。如果要產生牛市，只能靠內部變革。此時，適逢數家文化企業扎堆上市與金融企業大發特發債券的新聞出臺，讓人驚出一頭冷汗。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)