2011年中國股市為何如此低迷？

2011年，中國股市比2010年更加難堪，不僅指數跌幅顯著擴大，而且，從細分行業的漲跌來看呈現全軍覆沒格局。根據WIND數據，23個申萬一級子行業的年度漲幅全部為負，平均下跌近28%。而2010年下跌的主要是大市值行業（金融、地產、鋼鐵、交通運輸），其他如消費品和電子信息等多數行業均取得年度正收益。

筆者認為，中國A股市場如此低迷的原因，大致可以歸納為如下四點：

第一、金融體系的結構性失衡是深層次的根本原因。這主要表現為，股票市場作為一個風險市場，並不能通過高收益來完成風險補償，但銀行理財產品和信託產品等卻提供了一個看起來沒有風險但收益卻很好的固定收益市場，再加上以各種高利貸形式存在的民間融資市場，直接導致居民及企業資金流出股市。

第二、股票市場的制度性改革滯後於股票市場規模的擴張。這主要表現為上市公司經營壓力缺乏制度性約束，融資機制與股市資金流失缺乏有效匹配機制。一方面，股票市場作為股權交易的平臺，上市公司理應面臨退市和控制權威脅兩大制度約束，但A股市場顯然不具備這樣的制度環境，上市公司經營缺乏來自股票市場的外部壓力；另一方面，股票市場的融資機制滯後於股票市場規模的擴張機制，特別是在資金流失的背景下，大規模融資就顯得特別突兀。雖然筆者一直不認為新股發行是造成股票市場低迷的最重要原因，但在融資規模和存量規模的匹配方面的確存在錯配現象。

第三、產業資本超越金融資本掌握定價權。產業資本擁有更強大定價權的深層次原因是資本市場的造富機制遠遠大於實業經營，導致很多企業家的長期經營信念下降，在較短時間內全部或部分兌現多年積累財富的慾望比較強烈。這一點可能在未來很長時間內都沒有辦法根本性改變，因此A股市場估值中樞可能要經歷長期的整體性下移的過程。

第四、宏觀經濟層面的確存在巨大的不確定性。從長期來看，在制度紅利、人口紅利和WTO紅利等多重刺激下的經濟增長模式面臨巨大的轉型壓力，而轉型又遇到了通貨膨脹的制約。轉型的不確定性，特別是新的主導性產業培育和形成的不確定性，使得股票市場對未來經濟呈現非常悲觀的預期。

當前的格局似乎與1993-1996年的情形有點類似，不同的是，當時進行宏觀調控的主要手段是持續加息，而最後引發熊轉牛的因素是「經濟軟著陸」，標誌性事件是連續降息。而目前進行宏觀調控的主要手段是存款準備金率上調和信貸規模管理，未來不確定的是經濟能否真的「軟著陸」，標誌性事件當然應該和貨幣政策的調整相關。

那麼，2012年A股市場的轉機又會在哪裡觸發呢？

第一、經濟去地產化的進程對固定收益市場和民間融資市場形成擠壓。從當前實體經濟的數據來看，以房地產和礦產為核心支撐的固定收益市場和民間融資市場的收益率應該是存在高估和不可持續的，2012年一季度陸續進入兌付階段以後，應該會有一個全社會金融資產的釋放和再分配過程，但一個基本前提是，不能出現大量的不兌付現象，上述高收益市場不能以泡沫破裂的方式收場。關於流動性的再分配，筆者有兩個判斷：一個是財富可能外流，即美國經濟復甦過程中可能形成的美元強勢會具有一定的吸引力，另一個是債券市場可能優先表現出一定的吸引力。當然，股票市場在這個再分配過程中也會分一杯羹，但需要依靠自身的制度性變革和經濟軟著陸的共振。

第二、經濟軟著陸後形成的虛擬經濟超越實體經濟的資金分配格局。經濟軟著陸成功首先會夯實股票市場的估值基礎，不再需要通過估值折扣來體現悲觀預期。但軟著陸成功並不一定意味著經濟很快復甦，也就是資金投資實體經濟的預期回報不會馬上改善，特別是處於經濟轉型階段，這一過程可能會被拉長，所以虛擬經濟的吸引力會在一個階段內超越實體經濟，這對A股市場是一個好的契機。這個過程同1996年-1997年股市好轉也具有一定的相似性，但在目前產業資本勢力強大的新背景下，好轉程度或許會打折扣。

第三、經濟轉型政策指引和股票市場制度性創新帶來的結構性機會。經濟轉型雖然不會一蹴而就，但具有強烈導向性的政策在2012年會表現的更加清晰，例如，結構性減稅、增值稅改革、要素價格改革和居民收入改善系列措施等等，這會為一些服務業及創新型產業提供一個寬鬆的發展空間。此外，在指數重新回到10年前後，制度改革的需求會更加迫切，呼聲也會更高，一旦有實質性進展，除了股票市場自身的吸引力會緩慢改善外，證券公司也會有所受益。

如果回到當前來看的話，筆者延續上一篇專欄《中國股市正經歷政策轉暖後的艱苦階段》中的觀點，A股市場在2012年一季度仍將面臨嚴峻考驗。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)