GMO白皮書：中國信貸全景圖（三）影子銀行（圖）
影子銀行
儘管中國政府牢牢掌控著四大行的貸款，這輪信貸狂潮最顯著的特徵是非銀行借貸的快速擴張，尤其是所謂的理財產品。中國影子銀行體系的爆炸性增長代表著金融體系事實上的自由化。在許多國家，金融自由化都與資產價格泡沫聯繫在一起，並且是銀行危機的先行指標（比如，在1970年代初英國二級銀行的出現和1980年代末北歐銀行業的去監管化）。
去年，中國銀行佔貸款總額的比例跌至僅52%的水平，而十年前，這一比例為92%。在2012年四季度，非銀行貸款佔新增信貸總額的比例達到了驚人的60%。中國蓬勃發展的影子銀行體繫在許多方面與美國在雷曼兄弟倒閉前新旺發達的影子銀行體系有共同點：向資金緊張的房地產開放商提供的信託貸款帶有次貸的特點；理財產品將貸款打包，使得銀行可以在脫表的同時賺取費用，這與結構化投資工具以及CDO有著相似點，而那些資本金不足的貸款擔保提供方就如同CDS的發行方。
企業債券與信託產品
在2012年初中國經濟陷入低谷後，對於新一輪經濟刺激的呼聲高漲。然而，銀行不願再增加地方融資平臺敞口。因此地方政府轉向債券市場。限制平臺公司發債的規定被放鬆，而企業債狂潮迅速升溫。2012年全年，中國的企業債發行總額達到2.3萬億元，同比增長64%。其中幾乎半數資金流向地方政府。
在過去，中國的銀行業是新發行企業債的最大買家。然而，這一次，越來越多的債券被打包成理財產品出售給公眾。儘管此舉使得銀行得以降低其對地方政府的表內敞口，然而，一旦這些債券未來發生違約，他們很可能將不得不彌補投資者未來的損失。
最糟糕的投資決策通常在資金盲目追求收益率時發生。為了追求比銀行存款更高的收益率，中國的儲戶經常會購買信託產品。那些銀行不願操作的借款公司就會轉向信託融資。在去年，地方政府平臺公司已經成為信託公司的主要借款方之一。中國信託行業的資產規模在過去兩年翻了一倍還多，截止至2012年9月份，中國信託業的資產規模達到6萬億元。考慮到其低信貸質量和普遍的對房地產的敞口，信託產品可以被視為中國版本的MBS。
理財產品
理財產品（WMP）已經成為中國儲戶當前追求更高收益率的最受歡迎的投資品種。其收益率平均高於銀行存款2個百分點，由銀行向個人客戶以低風險投資產品的形式出售。惠譽估計截止至2012年底，中國理財產品的總額達到13萬億元，同比增長50%。
理財產品兼具結構化投資工具（SIV）和CDO的特點，後兩者是美國銀行在2008年之前用來將貸款脫表化的工具。這一結構的核心是資金池。來自多個不同理財產品銷售所得的資金被匯入一個總的資金池（見下圖）。而這一資金池隨後對不同種類資產提供資金，併進行不同風險程度的投資。一些資金流入信託和地方政府平臺公司債券，一些則投資於風險稍小的銀行間貸款。
這些信貸工具存在多個不同的問題。他們經常導致久期錯配，因為短期資金被投入長期資產，比如支持地產開發的信託產品。許多理財產品並不透明，這點也有美國的SIV和CDO相似。向投資者提供的文件通常對於所投資資產的細節描述很少。許多投資者在將錢投入理財產品時不瞭解他們所具體投資的對象是什麼。
理財產品還包含更多的扭曲。買家通常被要求籤訂一個確認函，確認當資產未能提供與其收益時他們將承擔金融風險。大部分的理財產品宣傳「預期」而非擔保或承諾回報。只要不對回報提供擔保，理財產品的提供方就可以將從投資者處募得的資金和融資支持的資產同時脫表化。同樣的，買家對於風險並不知情。更可能的是，他們認定發行的銀行將會承擔還款責任。說到底，銀行必須考慮自身的聲譽。他們不願引發理財產品資產的擠兌。
龐氏融資
一些高官已經提出了憂慮。中國銀行行長肖鋼10月份那篇著名的文章裡寫到：「許多產品所投資的資產依賴於一些控制的房地產或長期的基礎設施項目，一些甚至與高風險項目相關，這可能造成沒有足夠現金流來滿足償付責任。中國的影子銀行造成了金融市場的流動性風險上升...在一些案例中短期融資被投入長期項目，在一些時候，如果市場突然收縮，可能造成流動性危機。」
肖鋼談到了理財產品的一個重要弱點。「事實上，當碰到流動性問題時，一個簡單的避免問題的辦法可能是通過發行新產品來償付現有到期的產品。在一定程度上，這就是龐氏騙局。在某一時刻，當投資者失去信心並開始減少購買或者從理財產品中撤資時，盛宴就散場了。」
這一點評的時機恰到好處。媒體報導銀行的銷售們在僱主不知情的情況下出售第三方產品，而購買這些產品的客戶相信他們帶有銀行的擔保。
當然，可以預期的是，賣方分析師們對於影子銀行的風險不屑一顧。美林的研究指出所謂「集合信託」是和次貸產品非常像，但他們認為其規模只有1.7萬億美元。美林因而下結論認為「系統性流動性緊縮的風險目前非常低」，認為只有5%的理財產品可能違約。GMO沒有這麼樂觀，我們認為理財產品是在為那些最邊緣的借款人「續命」。
信貸擔保
如果理財產品類似美國在2008年前盛行的信貸資產證券化模式的話，中國廣泛的信貸擔保網路則是另一個類似的次貸時代產物。據美林的數據，截止至2011年底，8402家擔保公司擔保著1.3萬億元債務。和CDS的出售方一樣，信貸擔保的提供方為其服務賺取低廉的費用。而危險在於，當擔保方資本金不足時，其虧損將會在體系內快速傳染。
中國所有的銀行貸款中大約1/4帶有某種形式的擔保。這些擔保中包括某種形式的互保。此外，某些指定的擔保公司還提供收費擔保服務。後者是專門參與對違約提供擔保的金融服務企業。
信貸擔保如此盛行是因為對利率的限制使得銀行無法在價格上反映信貸風險。因此銀行傾向於向國有企業貸款。小規模的私有企業需要擔保才能獲得銀行資金。而帶有貿易關係的企業之間互相擔保非常普遍。
就如同美國雷曼兄弟倒閉前的時代裡的CDS出售方，許多中國的信貸保險提供方的資本金不足且監管薄弱。
抵押貸款
美國經濟學家明斯基曾警告稱，當貸款行為過度與抵押品價值而非收入相關時，金融系統的穩定性受到損害。明斯基在1986年的文章中寫道：「銀行家們對抵押品價值和資產的預期價值的強調會導致脆弱的金融結構的出現。抵押貸款可能同時導致良性和惡性循環；在經濟繁榮期，抵押貸款支持了資產價格；而在經濟下行時，抵押品價值的下滑帶來了信貸問題。」
抵押貸款在中國盛行的原因與信貸擔保一樣，銀行希望通過抵押品來規避風險。GMO估計，中國信貸總額中超過40%有抵押品，而地產抵押佔據其中半數。中國信貸操作的一個奇怪之處就在於地產泡沫的各種不同原材料（包括鋼鐵或銅這樣的商品或者工程機械）經常被作為銀行貸款的抵押品。水泥製造商利用寬鬆的信貸有條件來購買設備，再將這些設備用作銀行貸款的抵押品來為其運營資本融資。因此許多機器的購買並非出於運營。
銅的需求被中國的投機者影響，他們進口銅作為貸款的抵押品，將所得資金投入地產市場。同樣的操作還影響了鋼鐵市場。去年夏天，上海的鋼貿企業在鋼鐵價格下跌後開始在貸款上違約。