GMO白皮書：中國信貸全景圖（一）經濟與信貸（圖）

GMO資產配置團隊的聯繫負責人Ben Inker在這份報告的前言中敘述了GMO對中國市場的觀點：

從估值角度看，中國股市初看之下不太像是潛在的麻煩對象。MSCI中國指數的PE只有12或15倍，這取決於是否考慮金融股，而該指數在過去三年（截止至2012年12月31日）的表現落後於MSCI新興市場指數約10%。這些都不像是「泡沫」的特徵。然而，中國在過去三年以及未來都是我們憂慮的來源，這不僅影響了我們對中國股票的操作，也包括對整個新興市場，以及一些特定的與中國聯繫密切的發達國家市場的股票。

Inker認為對中國的擔憂源自於中國經濟看起來像是個泡沫。如何理解這種類型的泡沫非常重要，因為在這種泡沫下標準的估值方式無效。中國金融股票所顯示的便宜的錯覺是因為信貸泡沫將其收益推高至遠超可持續的水平，掩蓋了他們所承擔的風險，因此一些估值模型面對中國的信貸、地產和固定資產投資狂潮可能會失效，因為這一狂潮持續的時間足夠長以至於扭曲了這些模型對「正常狀態」的評估。

儘管這並未阻擋GMO購買新興市場股票，乃至中國股票，但Inker認為這確實影響到了他們的投資決策，他也承認近期中國經濟的顯著回暖是對他們觀點的挑戰，但在接下來的報告中，GMO闡述了如何理解近期中國經濟反彈的背後驅動因素及其可持續性。

在接下來的報告中，GMO將審視中國這個非常依賴信貸的經濟體的信貸全景圖：

信貸狂潮

直到2011年夏天，中國的經濟看起來還搖搖欲墜。然而這些擔憂已被證明是沒有依據的。去年，可能是中國經濟增長最重要引擎的地產市場出現顯著復甦。信貸增長也強勁反彈，市場都認為中國政府又一次做到了軟著陸。即便信貸問題湧現，人們也廣泛認為中國還有很多政策工具可以使用：人民銀行可以削減準備金率、監管層可以放鬆銀行的存貸比限制。而且可以進一步降息。如果需要的話，中國政府可以輕易借到更多的錢。中國的財政能力短期內沒有問題。

而本文將簡述中國的信貸狂潮，突出中國金融體系近期令人憂慮的進展。GMO認為，中國的信貸體系顯示出大量金融脆弱的信號，這包括：

    -過度的信貸增長（與地產狂潮結合）
    -道德風險（比如，中國政府被廣泛認為將會為所有銀行風險托底）
    -關聯方借貸（投向地方政府基礎設施項目）
    -貸款展期（比如地方政府貸款的「長期性」）
    -事實上的金融自由化（影子銀行體系的增長）
    -龐氏融資（理財產品和信託貸款的可行性有賴於資產價格的上升）
    -銀行脫表風險敞口的增加（掩蓋了槓桿的增加）
    -久期錯配和滾動風險（由於理財產品到期時間的短期性）
    -傳染風險（由於信貸擔保體系）
    -廣泛的金融欺詐和腐敗（從抵押品的虛假估值到金融產品的不當銷售等）

GMO認為不僅是金融體系的脆弱程度在上升，中國政府看起來正在失去對信貸體系的掌控力。儲蓄從國有銀行體系的存款流向高收益的非銀行的信貸工具。此外，富有的中國人越來越想要避開資本控制，將資金帶出國外。由於這些發展，銀行體系的存款變得不再那麼穩定。中國此前的融資體系面臨生存問題。
 

未完待續....

(文章僅代表作者個人立場和觀點)