中國資本賬戶開放需避免「日本式泡沫」

如同一塊塊石子被接連投入水中，來自日本的財經新聞正一次次在全球金融市場激起漣漪。自上任以來，日本首相安倍晉三就試圖通過大膽的「安倍經濟學」幫助日本經濟走出通縮陰影。在其施壓下，日本央行宣布將通脹目標提高至2%，並實施開放式的資產購買計畫。儘管這些行動在國際上引發了對央行獨立性和「貨幣戰爭」的擔憂，但日本顯然心意已決。

在現任亞洲開發銀行（ADB）行長黑田東彥被提名將擔任下屆日本央行行長僅一週後，昨天，日本財務大臣麻生太郎宣布，將提名財務省負責國際事務的財務官中尾武彥（Takehiko Nakao）接任亞洲開發銀行行長一職，顯示出確保自1966年建立以來一直由日本人擔任行長這一傳統的決心。正在熱鬧開「兩會」的中國對此似乎並無準備，也無應對。

在擔任財務官前，中尾武彥曾是財務省國際部的高級副總幹事，並於2009年升任總幹事。1994年至1997年間他還曾是國際貨幣基金組織（IMF）的高級經濟學家。1月14日，中尾武彥在香港接受了《第一財經日報》的獨家專訪。

針對各方擔憂，中尾武彥強調，「日本央行的獨立性並未受損」。他告訴本報記者，安倍此番經濟刺激計畫將重點聚焦災後基礎設施重建，但也冒著債務負擔惡化的風險。日本會吸取希臘等歐元區債務危機國家的教訓，在中期內進行財政整頓。與此同時，他認為近期日元貶值一方面是因為全球經濟基本面改善，另一方面則是對過去日元過度升值的修正，而日元匯率是由市場決定的。

中尾武彥對人民幣的發展前景抱有樂觀態度，他認為人民幣真正國際化需要開放的資本賬戶、靈活的匯率制度以及金融部門市場化。在他看來，日元國際化給中國的最大教訓就是，在開放資本賬戶的過程中需要避免泡沫。

日央行獨立性並未受損

第一財經日報：日本政府1月批准了一項10.3萬億日元的經濟刺激計畫，計畫將使GDP增速提高2個百分點，創造60萬個就業崗位。你認為日本能實現這一目標嗎？

中尾武彥：這是內閣的預測，當然我們希望能夠實現。日本首相的計畫主要有三重：一是更加激進的貨幣政策，二是更靈活的財政政策，三是通過結構性改革促進經濟增長。上述刺激計畫是關於更靈活的財政政策。當然，我們的債務佔國內生產總值（GDP）比重很高，達到了240%，因此，除非這項計畫奏效，否則有可能會進一步加劇我們的債務比重。因此我們要有智慧地執行這項計畫，刺激經濟增長。

這與最近國際上有關財政乘數（Fiscal Multiplier）的討論是一致的，我們發現財政乘數實際上比預想得更大，因而財政緊縮對經濟的影響比預期更大。國際貨幣基金組織（IMF）等機構也提出了這一點，並呼籲各國在財政緊縮的速度上要有所微調，短期內要關注財政政策導致的負面影響，並制定中期內可靠的財政整頓計畫。就我們的計畫而言，我們希望能夠實現目標。

日報：如此巨大規模的刺激計畫的確會加重日本的債務負擔。你們會如何「有智慧地」執行這項計畫？

中尾武彥：20世紀90年代時我們嘗試了很多財政刺激措施，這支持了經濟增長，但並沒有我們預想的那麼成功，這也是日本遺留債務的原因之一。但這一次的刺激計畫更有針對性，全球經濟環境也在改善，如果我們能在對的時候找對方向，就能取得成功。所謂「找對方向」就是投資對的公共建設，例如隧道、高速公路的重建工作。不是在偏僻地區修建超出需求的隧道，而是聚焦在地震災區的基礎設施重建。

日報：日本國債多數由本國民眾持有。目前為止，儘管日本的債務比重很高，但國債收益率仍然非常低，其中的主要原因是國內投資者出於對政府財政的信任而不會輕易拋售國債。但這並不意味著國內投資者會永遠有信心。如果未來信心崩潰，國債收益率可能會陡增，你是否擔心這個問題？

中尾武彥：希臘以及其他一些歐元區國家給我們的教訓是，即使一個國家的國債收益率不高，一旦人們開始擔憂政府的償債能力和意願，收益率就會上升，進一步惡化政府財政狀況。因此，我們要從中吸取教訓。儘管日本國債收益率在短期內很低，我們仍然要在未來數年內進行財政整頓。在這方面，有必要在明年把消費稅從5%提高到8%，到2015年進一步提高至10%。但我們需要更好的經濟狀況來實現消費稅上調，進而有充分的稅收用於社會保障和福利。即使我們的經常賬戶餘額總體是出現盈餘的，即國家的儲蓄高於投資，意味著我們在用人民的儲蓄來為政府赤字融資。我們無法一直用儲蓄來填補社會保障的支出，這是不可持續的，持續上升的債務負擔是不可持續的。

日報：日本央行在政府的施壓下將通脹目標從1%上調到了2%。這引發了外界對央行獨立性的普遍質疑。你如何看待這個問題？

中尾武彥：儘管我不想就貨幣政策的細節發表評論，但總體來說，我認為中央銀行是公共部門的一部分，儘管不是政府本身，但屬於公共部門。因而央行應該對政府和人民都負有責任。所以，我認為，即使做了政府要求的事情，這也並不意味著是侵犯央行的獨立性。首相的意圖是，我們必須非常認真地抗擊通縮，採用更高的通脹目標會有助於實現這一目標。

日報：事實上一些國家也正在討論修改央行法律，讓財政部有權力設定央行的通脹目標，而央行負責採取必要措施去實現這一目標。你認為這種方式是否理想？

中尾武彥：英國的財政部就有權設定通脹目標。我不知道日本未來數月會做出怎樣的決定，但日本央行正在認真考慮首相的要求。我再次重申，日本央行的獨立性並未受損。

日元匯率由市場決定

日報：在日元升值和外匯市場干預問題上，你一直都強調日本財務省的立場，即你們會在必要時對匯率過度波動進行干預。你認為日本的干預行動是否在國際上獲得了理解？

中尾武彥：根據七國集團（G7）的協議，匯率應該由市場決定。與此同時，如果出現匯率過度波動，對經濟就會造成負面影響，在這種情況下G7國家就可以採取協調一致的行動。因此，我們在2010年秋天到2011年秋天之間對外匯市場進行了四次干預，因為我們認為日元的升值是非常投機性和過度的。

目前來看，日元對美元的匯率已經從去年11月時1美元兌79日元貶值到了89日元。我認為主要原因是，全球經濟基本面已經改善，歐元區金融狀況更加穩定，美國經濟復甦跡象明顯，全球市場進入「追逐風險(risk on)」模式，因此新興市場國家的股市和貨幣都增強了，而日元開始貶值。此外，在大地震後，日本的貿易持續呈現赤字，時不時還會出現經常賬戶赤字，例如去年11月。總體來說，國外和國內的基本面因素讓日元開始走弱，同時也是對過去日元過度升值的修正。2007年夏天，日元曾一度貶值到1美元兌125日元，到2011年秋天我們干預匯市時，已經升值到了1美元兌75日元左右的水平，日元兌美元名義升值幅度約為65%。即使看實際有效匯率，在此期間升值幅度也高達30%。這也是為何我們不得不出手干預。所以現在的日元貶值也是對曾經過度升值的修正。自去年11月後至今為止，我們並沒有再干預，這是一個由市場決定的匯率。

日報：去年12月中國持有的美國國債為1.20萬億美元，而日本的持有規模上升到了1.12萬億美元。日本是否會超過中國成為美國國債的最大持有國？

中尾武彥：僅根據美國國債的持有數據是很難作出判斷的，有很多方式可以持有美國國債。總體來說，我們視美國國債為非常安全且流動性很高的資產，我們對美國資產抱有信心。財政懸崖只是短期的問題。我們的外匯主要是美元資產，多數是美國國債，我不認為這會有所改變。

日報：日本政府正在考慮購買歐洲永久性紓困機制——歐洲穩定機制（ESM）的債券。你認為日本在歐洲債務危機中扮演了怎樣的角色？

中尾武彥：我們已經決定購買ESM債券。目前為止，我們已經購買了歐洲金融穩定工具（EFSF）發行債券總規模的7%左右，約70億歐元。我們之所以決定繼續購買新救助機制ESM的債券，我們希望支持歐洲為穩定市場作出的努力，希望通過購買債券讓市場更加穩定，同時也讓匯率（包括日元）更加穩定。因此，我們會繼續購買ESM債券。對歐洲而言，擁有一個像我們這樣穩定且可靠的投資者也是很重要的。

資本賬戶開放需避免泡沫

日報：對於人民幣國際化，你如何看待人民幣在亞洲的作用？與日元相比呢？

中尾武彥：人民幣在亞洲有著非常積極的作用。人民幣和日元都是如此。我們鼓勵在國際貿易和投資中儘可能使用日元，尤其是在本區域內。可以說是一半成功、一半失敗吧。目前我們40%的出口是以日元計價的，25%的進口以日元計價。IMF和我們都希望鼓勵使用區域性貨幣，包括日元、人民幣和韓元等。

日報：你認為亞洲是否會有統一貨幣？

中尾武彥：不，我並不認為亞洲會有類似歐元那樣的統一貨幣。

日報：那麼在亞洲市場上，人民幣和日元誰將扮演更重要的角色呢？

中尾武彥：這將完全由市場決定。但人民幣是有機會的，中國的人口更多，經濟增速更快，在新加坡和亞洲其他國家都有很多中國人。不過日本的市場化歷史更久。

日報：人民幣可以從日元國際化中吸取哪些經驗教訓？

中尾武彥：要讓日元完全國際化是很難的，因為美國的金融基礎建設很強，美國金融的發達程度極高，以至於市場很大且流動性很強，一旦人們開始使用美元，就很難改變。用經濟學術語來說就是「網路外部性」(network externality)，也就是說，當一種貨幣的使用者越多，使用就越便捷。

日報：你是說人民幣也無法避免日元的同樣命運？

中尾武彥：我不知道，市場會給出答案。

日報：你對目前為止人民幣在國際市場上的使用情況作何評價？

中尾武彥：我認為速度比我預期的更快。但如果人民幣要真正實現國際化，資本賬戶交易需要自由化，匯率浮動需要更加靈活，中國的整個金融部門都需要市場化改革，需要「去監管化」。如果這三個方面改革無法做到，那麼即便人民幣能夠在國際貿易中使用，但擁有人民幣的人需要在市場上進行投資，進口商如果要用人民幣的話也希望能夠借到人民幣。因此，經常賬戶中使用的人民幣需要伴以資本賬戶交易。但我對人民幣前景感到樂觀，我們並不把人民幣視為日元的競爭對手。

日報：在資本賬戶開放的過程中，中國可以從日本吸取哪些經驗？

中尾武彥：最重要的是避免「泡沫」。在《廣場協議》後，日元快速大幅升值，我們試圖通過寬鬆貨幣和財政政策刺激經濟。當時日本很強大，日元升值導致了更高的購買力，讓人們以為自己變得更加富有。於是人們開始動用養老資金，到處旅遊，買第二套房子等。在我看來，日元升值是整個經濟在20世紀80年代末出現泡沫的一大原因。之後，泡沫破裂。中國一些學者傾向於認為，《廣場協議》後日元升值是導致日本經濟走向「失落」的原因。但原因並非如此，真正的問題出在「泡沫」身上。任何國家都會出現經濟泡沫，而且很難判斷究竟是不是真正的泡沫。例如在中國，城市化以及人口大量流動可以部分解釋房地產市場價格的急劇攀升，但你很難說清這是不是泡沫。然而，一旦泡沫破裂，就會造成非常嚴重的後果。另一個教訓就是，在設計社會保障和支出計畫時，我們要密切關注人口變化，準備好應對社保融資問題。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)