特別報導：監管風暴洗禮中國債市(圖)

「恐懼讓我們活下去，不要害怕恐懼...不要躲藏，你會乘著太陽到達明天。」用這句電影台詞來形容當前正面臨監管整頓風暴洗禮的中國債市從業者的心情和期許，可能再貼切不過。

自上週起，由債市數起涉嫌利益輸送案件所引發的監管風暴正愈演愈烈，其中被視為利益輸送溫床的代持養券、部分不合規丙類戶等灰色地帶頓時成為了鎂光燈下的焦點。

隨著各監管部門逐步深度介入，包括審計部門大範圍徹查異常交易，證監會及央行佈署行業機構自查，債市風聲鶴唳。為應對各種核查，機構紛紛降槓桿拋券,債券收益率一度連連攀升。

儘管監管層對於代持業務及丙類戶最終命運的態度仍未明朗,但市場人士多數預期,為規避證券規模監管的或涉及利益輸送的代持行為或不合規或是違法，此類行為未來定將被嚴打，與此相關的去槓桿操作影響不容小覷；其他類型的代持行為，則可能被「陽光化」，視情況決定留廢。

業內人士並期待，在這次被比喻為「查水表」的監管風暴後，市場各方能共同擔當「修水渠」的建設者。監管者統一標準，保證公平的市場環境，放行便捷好用的槓桿工具等，切實做些實事；市場機構則在內外合規中，公平競爭，讓更多的交易運行在陽光下。

「現在大家都是預期央行規範(代持)嘛，應該不會馬上停掉；規範嘛，我猜可以在期間尋找替代品種，規範規範著看情況再停嘛！」一大型銀行交易員人士稱。其所在機構受邀參加了週三央行的內部會議。

「代持就是典型的沒監管，未來預計會給它一個出路，方向就是集中，集中瞭解，誰做了多少，怎麼做的，」平安證券固定收益部研究主管石磊稱，「那些逃避監管或輸送利益的代持估計會被叫停了，本來機構做代持是有粉飾報表的意圖的，陽光後，粉飾的能力沒有了，會降低市場流動性的。」

他並稱，合規代持被陽光化後，很多業務會被規範，進而衝擊市場；成交或先出現一定程度的萎縮，中低等級信用債承壓。

申銀萬國證券亦在betway体育手机网 報告中稱，政策前景仍然撲朔迷離，其認為更有可能是代持這一方式未來得到規範，仍可操作但其在估值和操作上的便利性將大為下降。無論是哪種情況，債券市場通過表外加槓桿自我創造需求的能力將削弱，對中低評級債券影響尤大，目前可能並非所謂「抄底」機會。

業內人士此前透露，中國央行週三召集會議要求銀行等各機構實施內部自查，以防範債券交易風險；同時對代持等敏感問題的未來發展也給予了方向性的指示。央行未來可能將針對代持交易出臺新的管理規則，同時丙類賬戶將逐步取消或升級。

一知情券商高管向路透透露，是次監管風暴的起源，是始於對實體企業的調查延伸，而非相關監管機構的頂層設計。

而從業人員的些許共識是，銀行間市場是一個詢價市場。當前最大的監管風險在於，已涉案人士的牽扯麵以及監管層的決心。從這個角度看，可以參照近年來的富滇銀行及杭州票據案。

2011年富滇銀行丙類戶利益輸送案，曾一度讓市場預計有一場監管風暴來襲。結果是，部分機構被查證後，風暴漸漸遠去，當時已較為普遍的問題，隨著債市近年來的大發展，問題更甚。

近年來中國債市直接融資市場蓬勃發展，雖然有些領域難免會藏污納垢，但其對金融市場乃至整個經濟社會發展的作用也在日漸加強。

據中債登統計數據顯示，近10年來銀行間債市現券成交規模不斷放大，其中2004年-2010年呈爆髮式增長之勢，七年內交易量猛增23倍，2010年後則步入平穩增長階段。

欲瀏覽2003年以來中國銀行間市場現券成交量增長圖表，請點選(r.reuters.com/zyk67t)

**監管態度不明，市場迷離**

隨著債市近年來深度和廣度的不斷延伸，監管政策的變化對債市的影響越來越大；尤其在當前非常時刻，不同監管機構對於同一問題的差異態度，亦隨時擾亂著債券投資人的預期，時喜時憂。

對於代持業務，銀行間債市主管機構--央行或出新規規範；而債市的另一監管部門--證監會，此前表態稱堅決不允許代持行為，將在基金公司的專項核查中重點關注利益輸送和內幕交易問題。

路透書面詢問證監會，代持交易具體違反了哪條監管規定，若違反將受到何種處罰。截至發稿時，未得到官方回應。不過，有其內部人士表示，似確無相關明文規定。

但多數市場人士預期，銀行間債市佔國內債市的大頭，其主管機構央行在有關問題上，主導性或更強一些，短期內或選擇引導代持交易「陽光化」，而非馬上完全禁止。

不過，證監會主管的券商和基金，均是代持操作的主要需求方。若證監會強力推動整肅，對市場影響亦大。

故當前相關利益方多謹慎觀望，等待事態的進一步明朗；而受影響較小的機構，已經在選擇性地買入因監管風暴衝擊而收益率上行的券種。不過，監管機構統一認識，協調立場以促進行業健康有序發展，將是一種更具建設性的方案。

在週三央行對代持等敏感問題的未來發展給予方向性的指示後，很多機構人士還在感慨央行才是銀行間市場的「親媽」，悉心呵護著市場的發展。但週四，中央國債登記結算公司即宣布暫停券商資管、信託計畫及基金專戶新開銀行間賬戶。

「央行哪是我們親媽啊，後媽都不是，我們不是她的孩子！募集了資金我得用啊，現在開戶停了，誰知道要等多久？」北京一中小券商資管人士稱。

而在此之前，該券商已在降槓桿。她週二稱，「(監管層)在查(代持)，即使是沒違規，現在在風口浪尖，我們也是能收就收，能降槓桿就降槓桿。」

業內人士分析稱，通道業務被喊停，監管層加速了去槓桿進程；不過，這或是暫時行為，堵是為了疏。

其實央行對銀行間市場的呵護之情不言自明。中國銀行間市場交易商協會(NAFMII)副秘書長楊農週三撰文稱，今後完善債市應以信用債市場建設作為突破口和重要抓手，推進發行主體和投資主體多元化，擴大企業的債券發行規模，提高非國有企業和中小企業發債比重。風暴之後，該機構的表態多次見諸於各報端，而其是央行主管的市場自律組織。

央行要求5月上旬左右上報代持自查結果，對此，機構為減少監管風險，或選擇將代持交易轉化為買券行為，默默消化。

一接近國有大行的機構人士表示，「大家都很頭疼，不知道該怎麼弄！你說你報上去給誰代持了，得跟(受托)機構對的上啊！誰也不想搞這個，結果可能就是大家把代持的當買了的，留在自己手裡就是了，就當買券了。」

本輪監管風暴消息爆發始於上週二，年少成名的萬家基金固定收益總監鄒昱被證實給公安部門帶走調查。 隨後券商、銀行固定收益部門陸續有人亦因涉嫌利益輸送而落馬。

隨著監管風暴的持續發酵，市場心態變得謹慎脆弱，不合規交易在收縮，正常的操作，也受到了很大影響。監管態度的不明朗致很多從業人士心生悲觀。

業內人士透露，不少中小券商最近已很少做債券類業務；若不合規槓桿操作窗口完全被堵住，不排除有部分機構完全退出固定收益自營領域的可能性。

質押式回購融入資金量一度接連攀升，機構以之贖回此前代持出去的現券；現券，尤其是槓桿方所青睞的中低等級信用債收益率一路向上。中債登銀行間AA主體評級中短期票據收益率曲線顯示，五年期本週四參考收益率為5.6084%，較上週一風暴前的5.3193%上行近30個基點（bp）。

**盼疏堵並舉**

有人如此比喻上週中開始逐步升級的債市監管風暴：「4萬億出來後，金融市場裡面的‘水’實在是太多了，簡直就是水漫金山。有些人先拿水杯偷著接了點，發現沒啥事；然後，大家鍋碗瓢盆就都用上了，發現也沒啥事；於是更猛的乾脆直接引條水管道自家，現在，抄水表的突然來了。」

其中所謂的「接水」，即指一些從業者，通過代持等手段以及丙類等賬戶，在一二級市場中，利用所在機構的資源，為自身及直接關係人謀利益。

槓桿是金融市場的一種策略選擇，而代持，則是在金融工具稀少的情況下，機構所創造出的一種工具。可以說，代持是近幾年債市的一種「隱規則」，主管部門知情但未禁止。各類機構出於不同的出發點，普遍選擇了這一工具。誠然，不能否認其中利益輸送等違法違規問題，但也不能抹殺代持交易起到的市場工具補充作用。

代持是一種槓桿工具，近期或被規範但料不會被禁止。不過，為繞過監管規模約束而做的代持行為，即使是機構對機構，一定是不合規的；利益輸送交易，更是違法行為，料均將被嚴管。

路透訪問的一位熟悉金融案件的律師表示，一般來講，通過代持交易輸送利益，可以算作商業賄賂，當然也還有其他罪名。這種現像在其他金融領域也非常普遍，探尋此種行為規模化的原因，微觀上，相關機構的利益分配可能存在問題；宏觀上，相關制度也一定有問題。

監管風暴涉事人陸續曝光後，不少與其熟識的市場人士紛紛表示了惋惜之情，感慨一個個專業投資者的隕落。反思原因，除了其個人主觀原因外，其所在機構、行業和大環境，都有很多值得反思之處。

機構合理合規的槓桿需求不應該被忽視，而監管層應該創設放行相應的工具，不一定就是代持交易，但便捷好用的槓桿工具一定要提供，既要堵「口子」，也要給「路子」。此外，適時審視對機構的投資槓桿率限制是否過低也是必要的。

交易商協會的楊農也表示，流動性低是當前影響中國企業債市場成長壯大的突出問題，主要原因就在於產品創新不足和信用風險管理工具缺失，所以要加大產品創新力度，建立健全信用風險轉移和對沖機制，著眼構建包括信用債、資產支持證券、信用衍生品在內的完整的信用產品體系。

「(假如真停了代持）今後(現券交易)可能就是一潭死水了，」北京一大型銀行交易員稱，「必須得承認，這些（代持）資金對價格發現、活躍交易有挺大幫助，最好是有堵有疏。」

華南地區一銀行交易員則指出，曾就代持問題與內部合規部門進行過正式討論。合規部的意見是，監管部門尚未明確禁止甲類和乙類成員的代持交易，但進行該類業務需注意避免成交價格大幅偏離市場公允價格，以及逃避監管指標等違規交易行為。

所謂代持，並不是標準化工具，也無嚴格定義，一般是指投資機構以現券方式賣出債券後，跟交易對手簽訂協議，在將來某一時點以約定價格重新買回該筆債券。

代持的主要需求方一般是券商和基金，其多是為了突破自身規模、投資範圍等限制，以獲取更高收益；商業銀行則是代持資金的主要供給方，在其中商行獲得了確定的資金回報，並得以做大現券交易量等。

「代持肯定是雙方都有需求，我們是為了做規模，」華東地區一城商行債券投資主管表示，「要把債券拿出來的一方，或者是規模超限，要把規模減下來；或者像基金，有一些要加槓桿，還有就是丙類戶，完全就是空手道。」

北京一券商投資經理則指出，代持產生的一大背景是市場相關工具和制度的缺乏。代持操作，在備案情況下，完全可以正常地交易。因為，雙方都承擔了風險，賣方承擔了約定期限內現券價格下跌的風險，而買方則承擔了流動性波動風險，完全可以是一種合同行為。

一位曾先後供職於銀行、券商、基金的債市資深人士表示，代持養券之所以盛行，對交易排名的追求不能不說是個重要的原因。眾多從業人士也表示，若交易商協會等機構淡化現券交易量指標，商業銀行參與代持操作的動力或消退不少。

欲瀏覽中國債市主要投資者債券託管量圖表，請點選(r.reuters.com/rar67t)

其實，合法合規的買斷式回購、債券遠期等，也可以替代代持交易的部分效果，但為何機構會普遍選擇代持這樣一種工具呢？銀行對交易對手的限制以及代持交易的便利性或是主因。

業內人士介紹稱，券商幾乎都不能和商行做買斷式回購；而一涉事基金人士也表示，幾年前就在跟監管機構申請債券遠期交易未果，一個連短暫流動性緩衝工具都無法提供的市場，很不合理。

前述華東城商行投資主管指出，代持實際上與買斷式回購的交易形式比較類似，但有些機構在買斷式回購計稅方面有些問題，比如券商可能要繳稅。此外，買斷式回購為了控制操作風險，規定總量不允許超過債券自營的200%，而有些小券商純粹是做交易，自營量級有限，在買斷式回購上很難有操作空間。

槓桿操作需求比較強的機構，多青睞信用債，而此類債券通過質押式回購做槓桿的難度又相對大一些，債券遠期等其又不具備衍生品牌照。而代持操作，既沒有抵押券的限制，又可以幫一些機構繞開規模監管，故很受歡迎。

存在的不一定就是合理的，代持槓桿操作亦如此。逃避規模監管的代持行為就是違規的，基金類機構的此類行為，也違反了與委託人所簽署的合同約定。

根據相關監管規定，券商自營固定收益類證券的合計額不得超過淨資本的500%，而基金在銀行間債市債券正回購的資金餘額佔資產淨值的比例不得超過40%。這就意味著，若希望突破自身規模約束獲取更高收益，代持操作也是他們的選擇。此外，貨幣型基金通過代持擁有不合規長期債的操作，亦有發生。

2009年發布的銀行間債券市場債券交易監測工作方案中，對異常交易的定義為：指成交價格大幅偏離市場公允價值、單筆報價或交易量遠高於實際需求、交易雙方或多方以虛增交易量為目的的對倒交易等行為。違規交易是指違反銀行間債券市場相關管理規定或其他法律法規的行為。

行業主管部門通過對異常交易的監控追責打擊丙類戶代持交易。但亦有資深市場人士質疑異常交易的認定幅度過寬，2%左右的波動對債券已經非常大了。此外，銀行間債市一二級市場僅由央行金融市場司的兩個處管理，力量略顯單薄，市場人士即有建議央行內部成立專門稽查部門的動議。

買斷式回購自2004年推出後，成交雖逐漸增加，但在回購業務中的佔比始終沒有明顯提高。此外2005年推出的債券遠期交易，在2009年前發展勢頭一度不錯，但隨後受到市場冷遇，交投逐年萎縮。中債登數據顯示，今年一季度買斷式回購僅成交1.3萬億元人民幣，佔質押式回購比例不足4%；其中商業銀行仍是以逆回購出資為主，券商則以逾8,000億元，在正回購規模中遙遙領先。

欲瀏覽2003年以來中國銀行間回購成交量中買斷式回購佔比變化圖表，請點選(r.reuters.com/wyk67t)

代持並非無風險套利，賣方有協議期券價下跌風險，買方則要承擔流動性和對手違約風險。故只有在牛市行情裡，代持賣方的收益才是可期的。

在當前債券兌付「零違約」的大環境下，代持交易的相對便利和風險尚可控導致其在有些機構內部風控方面獲認可，當然，利益輸送者私刻公章完全繞過內部的案例也不是沒有。

**一級半市場:違規丙類戶的「聚寶盆」**

除了代持養券外，業內人士表示，中國債市更大的灰色地帶或存在於信用債一級半市場。他們介紹稱，一級半市場的利益輸送，體現為利用人脈等諸多資源，從高定位的一級發行市場中尋租謀求點差，並通過丙類戶輸送給相關利益人。

丙類戶，是中債登的一種結算成員類型，需委託甲類成員辦理相關結算業務。這是一個中性的結算戶名詞，只是因為僅有其可以直接對接到個人，相關利益輸送多通過此類賬戶操作，故廣受詬病。但應認識到，做利益輸送的是丙類戶的部分而非整體，央行或對其逐步升級亦佐證了此類賬戶的功用。

「好多券根本買不到，好券可能有六七成老早就被分光了，」北京一基金固定收益總監稱。

北京一大型券商信用債銷售主管證實了這種情況。他表示，常規在每次分銷之前，大約一半的量就已經被分掉了，當期一二級溢價高的券比例會更高一些。不過，下家也不光是「關係戶」，也包括很多其日常要維護的客戶。

「其實我們也很難，券好的時候，大家都想要，分給誰不分給誰，都會得罪人；券不好的時候，也得找人幫忙接，」他稱，「幫忙接了爛券的，有好債的時候也要想著分他們些。」

另有知情人士透露，有信用債主承機構會抓住發行人對信用債市場不太瞭解的弱點，引導其將發行利率定在明顯高於市場均值的水平，然後由公司自營戶、代客戶，乃至利益相關丙類戶購買獲取超額收益。

「(信用債)收益率一天下幾十個bp,再考慮期限比較長，那時候就真是分錢了，」北京一國有大行研究員稱。

國內信用債發行多採用簿記建檔方式，在這種模式下，主承銷商在發行量分配上有很強的話語權，從而給利益輸送留下了口子。

此外，發行審批環節也有待提高的空間。上述券商銷售主管就表示，企業債發行審批的不透明，加大了機構對其供求節奏把握的難度，發行時點的選擇及新債定價等均受到了影響。若類似短融等，批准過程更透明或好一些。

交易商協會的楊農也表示，要推進發行主體和投資主體多元化，完善發行交易機制，降低發行准入門檻，拓寬發債企業範疇。

由此可知，信用債一級半市場的問題，並不是單個環節的癥結，而是整個鏈條都存在可以改進之處。

相關行業自律組織已經在行動。今年2月初起，中國銀行間市場交易商協會(NAFMII)就取消了短融、中票發行利率在估值基礎上的加點。

變革的方案也來自底層。依靠投標方式確定信用債分倉量的做法就受到了廣大需求方的充分肯定。據他們介紹，中信建投證券、國信證券等在信用債一級份量時，會採用按投標情況定量的方式，這在很大程度上解決了一級半市場的「暗箱」，比較公正，值得推廣。

在中國，信用債泛指由企業發行的債券，目前主要包括短期融資券、中期票據、超短期融資券(SCP)、集合票據、公司債及企業債，區別在於審核主管部門不同。其中企業債發行由國家發改委審核；公司債由證監會審核，且現階段僅限於上市公司發行；而期限一年以下的短融和超短期融資券，或更長期限的中期票據等，則由央行主導。

**市場呼喚建設者**

監管風暴發酵中，一位業內人士的微博值得所有從業者深思，「市場也好，社會也好，錯的東西，大家不敢指出；對的東西，也沒人堅持。」

發現問題總是相對簡單，重要的是，如何解決問題、促進行業發展？市場不光需要「查水表」，更需要「修水渠」，完善整體市場的建設，這需要監管層、資產管理人、債券主承機構、發行人等諸多市場主體的共同努力。

一言蔽之，監管層需要統一標準，完善並嚴格執行規則，保證市場公平運行；交易機構要推進內部控制監督機制的建設和完善；資產管理人，則需要在內外規則允許範圍內，提高自身投研能力，為投資者獲取更好回報；讓更多的交易運行在陽光下，每個主體都做好自己的事。

市場創新與監管的博弈一直都存在。國內債市管理機構不少，各家需要統一認識，協調立場，以促進行業健康有序發展為政策的立足點。除主動為市場發展提供更多工具之外，對市場創新動向，要充分評估其風險，該制止的一定要及時有效遏制；而對可以促進發展的工具，要及時予以正名和鼓勵，有更多的作為。

中國社科院金融所金融市場研究室主任楊濤近日撰文指出，「一行三會」金融監管部門，以及發改委、財政部等經濟管理部門，要避免在監管中出現職能重疊、衝突或矛盾，統一監管規則；而對銀行間市場交易商協會等多家自律組織，構造一套監管互補和協調機制。

「其實，我們只需要一個公平的環境。」上述基金固定收益總監稱。

不可否認，監管層在過往業已有過一些舉措，譬如富滇案發後央行對丙類戶的整頓。只是，市場和民眾對公平環境的期盼還是一如既往的高。

交易機構方面，諾安基金總經理奧成文在上週的一場講座中稱，利益輸送案件的查處，對規範行業發展有積極意義。除要求資產管理人把職業道德要求放在第一位外，基金公司自身也要做好風控。

至於債券主承機構，也需要提高自身的職業操守。在發行審核更透明的環境中，把握市場環境，為發行人融資行為提供專業意見，在分銷中讓公平制度化，依靠自己的專業能力贏得回報。

**他山之石，可以攻玉**

路透訪問了眾多海外成熟市場的債券投資者，包括美國、日本和新加坡等地，找尋當地現券交易模式、利益輸送風控制度，以為國內市場借鑒。

受訪債券投資者多表示，當地市場並沒有類似國內的代持操作，槓桿放大多通過回購實現。其中，新加坡和美國的投資者均指出，當地證券交易利益輸送監管得很嚴格，在很大程度上杜絕了相關違規行為。只有與大陸文化同根的臺灣地區的國有銀行中，也曾發生過舞弊事件，處理結果是當事者跑路，不了了之。

美國二級交易市場的分級模式，以及槓桿產品的完善程度，有一些也值得國內同業借鑒。

據一位曾供職於一級交易商機構的交易員介紹，當地市場是自然分層的，分為retail、middle和institutional三級市場。95%的交易都會在自己所在層級完成，商業模式相對成熟，很少出現串層級的情況，亦「沒有人能一網打盡（所有環節）」；即使在同一層級，兩個交易員也很少直接聯繫做交易，常規都會通過中介或另一方的銷售員。

對比國內外的市場環境，試圖找尋國內債市利益輸送案件屢禁不止的根源時，他稱，「國內激勵機制不是很到位，出事者的人生觀不成熟吧，沒覺得怎麼樣，也沒覺得多危險；而國外的話，智慧可以得到回報，而且監管覆蓋很全，最可怕的在於，你不知道監管是怎麼監管的。」

此外，他也指出，國外的槓桿工具很齊全，槓桿可以放很高。假若做利率槓桿，可以用期貨、掉期等工具；假如做信用槓桿的話，則可以用CDS(信用違約掉期合約)。

北京一商業銀行交易員稱，市場分層的設想，已探討過多次。但是，目前在中國或還不太現實，所有交易都通過做市商，估計其他機構也不樂意。特別是對銀行間債市，銀行是最主要的機構投資者，但其配置為主、交易為輔的特性，決定了其做市的動力並不足；而券商雖然有動力去做市，但多還缺少實力。

交易商協會的楊農則表示，針對銀行間債市成員結構單一的問題，要確立做市商制度，引導投行、私募基金、保險公司等加入做市商行列，積極鼓勵承銷商做市。

在美國，高盛(GS.N: 行情)、摩根士丹利(MS.N: 行情)都是著名的做市商。雖然betway体育手机网 一季財報顯示，海外主要投行的固定收益業務面臨下滑壓力，但固定收益仍是其主要營收來源之一，例如債券交易業務就被視為高盛最賺錢的部門。

美國商品期貨交易委員會(CFTC)和美國證券交易委員會(SEC)去年中要求，從事大量互換業務的企業必須在兩家監管機構登記，並需要用更多資本金和擔保品來為交易提供擔保。

此外，歐美新監管規則或考慮強制將債券和衍生品的交易放在交易所進行。對此，上述有海外交易商工作經歷的人士稱，其認為美國監管機構主要是想要解決交易多邊的問題，避免類似雷曼事件後損失承擔人不清的窘境；監管層想弄清交易者間的關係，大體知道大家的頭寸情況，而非把匿名性交易制度取消掉。

石磊亦介紹稱，歐美之舉，其實就是集中交易清算和估值，而價格發現仍會通過OTC形式(詢價交易方式)。此舉主要吸取金融危機以來的教訓，瞭解相關業務情況，評估防範系統性風險；而國內集中清算託管的情況無疑是好過歐美的，不過也並非沒有提高之處。

上述有海外交易經驗的人士進一步指出，美國所有的交易，都必須錄入系統，在同一張倉單體現出來，頭寸敞口是應該完全清晰的；一般不可能出現前臺繞過中後臺、個人繞過機構，與其他交易機構簽協議代持的情況。

而代持交易等表外工具的表內「陽光化」，也是不少從業者思考得出的監管整頓風暴後行業出路之一。

「把所有的東西都搬上台面來做，陽光化，公開化，是我想此次市場的解決之法，」一從業逾10年的資深市場人士指出。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)