特别报导：监管风暴洗礼中国债市(图)

“恐惧让我们活下去，不要害怕恐惧...不要躲藏，你会乘着太阳到达明天。”用这句电影台词来形容当前正面临监管整顿风暴洗礼的中国债市从业者的心情和期许，可能再贴切不过。

自上周起，由债市数起涉嫌利益输送案件所引发的监管风暴正愈演愈烈，其中被视为利益输送温床的代持养券、部分不合规丙类户等灰色地带顿时成为了镁光灯下的焦点。

随着各监管部门逐步深度介入，包括审计部门大范围彻查异常交易，证监会及央行布署行业机构自查，债市风声鹤唳。为应对各种核查，机构纷纷降杠杆抛券,债券收益率一度连连攀升。

尽管监管层对于代持业务及丙类户最终命运的态度仍未明朗,但市场人士多数预期,为规避证券规模监管的或涉及利益输送的代持行为或不合规或是违法，此类行为未来定将被严打，与此相关的去杠杆操作影响不容小觑；其他类型的代持行为，则可能被“阳光化”，视情况决定留废。

业内人士并期待，在这次被比喻为“查水表”的监管风暴后，市场各方能共同担当“修水渠”的建设者。监管者统一标准，保证公平的市场环境，放行便捷好用的杠杆工具等，切实做些实事；市场机构则在内外合规中，公平竞争，让更多的交易运行在阳光下。

“现在大家都是预期央行规范(代持)嘛，应该不会马上停掉；规范嘛，我猜可以在期间寻找替代品种，规范规范着看情况再停嘛！”一大型银行交易员人士称。其所在机构受邀参加了周三央行的内部会议。

“代持就是典型的没监管，未来预计会给它一个出路，方向就是集中，集中了解，谁做了多少，怎么做的，”平安证券固定收益部研究主管石磊称，“那些逃避监管或输送利益的代持估计会被叫停了，本来机构做代持是有粉饰报表的意图的，阳光后，粉饰的能力没有了，会降低市场流动性的。”

他并称，合规代持被阳光化后，很多业务会被规范，进而冲击市场；成交或先出现一定程度的萎缩，中低等级信用债承压。

申银万国证券亦在betway体育手机网 报告中称，政策前景仍然扑朔迷离，其认为更有可能是代持这一方式未来得到规范，仍可操作但其在估值和操作上的便利性将大为下降。无论是哪种情况，债券市场通过表外加杠杆自我创造需求的能力将削弱，对中低评级债券影响尤大，目前可能并非所谓“抄底”机会。

业内人士此前透露，中国央行周三召集会议要求银行等各机构实施内部自查，以防范债券交易风险；同时对代持等敏感问题的未来发展也给予了方向性的指示。央行未来可能将针对代持交易出台新的管理规则，同时丙类账户将逐步取消或升级。

一知情券商高管向路透透露，是次监管风暴的起源，是始于对实体企业的调查延伸，而非相关监管机构的顶层设计。

而从业人员的些许共识是，银行间市场是一个询价市场。当前最大的监管风险在于，已涉案人士的牵扯面以及监管层的决心。从这个角度看，可以参照近年来的富滇银行及杭州票据案。

2011年富滇银行丙类户利益输送案，曾一度让市场预计有一场监管风暴来袭。结果是，部分机构被查证后，风暴渐渐远去，当时已较为普遍的问题，随着债市近年来的大发展，问题更甚。

近年来中国债市直接融资市场蓬勃发展，虽然有些领域难免会藏污纳垢，但其对金融市场乃至整个经济社会发展的作用也在日渐加强。

据中债登统计数据显示，近10年来银行间债市现券成交规模不断放大，其中2004年-2010年呈爆发式增长之势，七年内交易量猛增23倍，2010年后则步入平稳增长阶段。

欲浏览2003年以来中国银行间市场现券成交量增长图表，请点选(r.reuters.com/zyk67t)

**监管态度不明，市场迷离**

随着债市近年来深度和广度的不断延伸，监管政策的变化对债市的影响越来越大；尤其在当前非常时刻，不同监管机构对于同一问题的差异态度，亦随时扰乱着债券投资人的预期，时喜时忧。

对于代持业务，银行间债市主管机构--央行或出新规规范；而债市的另一监管部门--证监会，此前表态称坚决不允许代持行为，将在基金公司的专项核查中重点关注利益输送和内幕交易问题。

路透书面询问证监会，代持交易具体违反了哪条监管规定，若违反将受到何种处罚。截至发稿时，未得到官方回应。不过，有其内部人士表示，似确无相关明文规定。

但多数市场人士预期，银行间债市占国内债市的大头，其主管机构央行在有关问题上，主导性或更强一些，短期内或选择引导代持交易“阳光化”，而非马上完全禁止。

不过，证监会主管的券商和基金，均是代持操作的主要需求方。若证监会强力推动整肃，对市场影响亦大。

故当前相关利益方多谨慎观望，等待事态的进一步明朗；而受影响较小的机构，已经在选择性地买入因监管风暴冲击而收益率上行的券种。不过，监管机构统一认识，协调立场以促进行业健康有序发展，将是一种更具建设性的方案。

在周三央行对代持等敏感问题的未来发展给予方向性的指示后，很多机构人士还在感慨央行才是银行间市场的“亲妈”，悉心呵护着市场的发展。但周四，中央国债登记结算公司即宣布暂停券商资管、信托计划及基金专户新开银行间账户。

“央行哪是我们亲妈啊，后妈都不是，我们不是她的孩子！募集了资金我得用啊，现在开户停了，谁知道要等多久？”北京一中小券商资管人士称。

而在此之前，该券商已在降杠杆。她周二称，“(监管层)在查(代持)，即使是没违规，现在在风口浪尖，我们也是能收就收，能降杠杆就降杠杆。”

业内人士分析称，通道业务被喊停，监管层加速了去杠杆进程；不过，这或是暂时行为，堵是为了疏。

其实央行对银行间市场的呵护之情不言自明。中国银行间市场交易商协会(NAFMII)副秘书长杨农周三撰文称，今后完善债市应以信用债市场建设作为突破口和重要抓手，推进发行主体和投资主体多元化，扩大企业的债券发行规模，提高非国有企业和中小企业发债比重。风暴之后，该机构的表态多次见诸于各报端，而其是央行主管的市场自律组织。

央行要求5月上旬左右上报代持自查结果，对此，机构为减少监管风险，或选择将代持交易转化为买券行为，默默消化。

一接近国有大行的机构人士表示，“大家都很头疼，不知道该怎么弄！你说你报上去给谁代持了，得跟(受托)机构对的上啊！谁也不想搞这个，结果可能就是大家把代持的当买了的，留在自己手里就是了，就当买券了。”

本轮监管风暴消息爆发始于上周二，年少成名的万家基金固定收益总监邹昱被证实给公安部门带走调查。 随后券商、银行固定收益部门陆续有人亦因涉嫌利益输送而落马。

随着监管风暴的持续发酵，市场心态变得谨慎脆弱，不合规交易在收缩，正常的操作，也受到了很大影响。监管态度的不明朗致很多从业人士心生悲观。

业内人士透露，不少中小券商最近已很少做债券类业务；若不合规杠杆操作窗口完全被堵住，不排除有部分机构完全退出固定收益自营领域的可能性。

质押式回购融入资金量一度接连攀升，机构以之赎回此前代持出去的现券；现券，尤其是杠杆方所青睐的中低等级信用债收益率一路向上。中债登银行间AA主体评级中短期票据收益率曲线显示，五年期本周四参考收益率为5.6084%，较上周一风暴前的5.3193%上行近30个基点（bp）。

**盼疏堵并举**

有人如此比喻上周中开始逐步升级的债市监管风暴：“4万亿出来后，金融市场里面的‘水’实在是太多了，简直就是水漫金山。有些人先拿水杯偷着接了点，发现没啥事；然后，大家锅碗瓢盆就都用上了，发现也没啥事；于是更猛的干脆直接引条水管道自家，现在，抄水表的突然来了。”

其中所谓的“接水”，即指一些从业者，通过代持等手段以及丙类等账户，在一二级市场中，利用所在机构的资源，为自身及直接关系人谋利益。

杠杆是金融市场的一种策略选择，而代持，则是在金融工具稀少的情况下，机构所创造出的一种工具。可以说，代持是近几年债市的一种“隐规则”，主管部门知情但未禁止。各类机构出于不同的出发点，普遍选择了这一工具。诚然，不能否认其中利益输送等违法违规问题，但也不能抹杀代持交易起到的市场工具补充作用。

代持是一种杠杆工具，近期或被规范但料不会被禁止。不过，为绕过监管规模约束而做的代持行为，即使是机构对机构，一定是不合规的；利益输送交易，更是违法行为，料均将被严管。

路透访问的一位熟悉金融案件的律师表示，一般来讲，通过代持交易输送利益，可以算作商业贿赂，当然也还有其他罪名。这种现象在其他金融领域也非常普遍，探寻此种行为规模化的原因，微观上，相关机构的利益分配可能存在问题；宏观上，相关制度也一定有问题。

监管风暴涉事人陆续曝光后，不少与其熟识的市场人士纷纷表示了惋惜之情，感慨一个个专业投资者的陨落。反思原因，除了其个人主观原因外，其所在机构、行业和大环境，都有很多值得反思之处。

机构合理合规的杠杆需求不应该被忽视，而监管层应该创设放行相应的工具，不一定就是代持交易，但便捷好用的杠杆工具一定要提供，既要堵“口子”，也要给“路子”。此外，适时审视对机构的投资杠杆率限制是否过低也是必要的。

交易商协会的杨农也表示，流动性低是当前影响中国企业债市场成长壮大的突出问题，主要原因就在于产品创新不足和信用风险管理工具缺失，所以要加大产品创新力度，建立健全信用风险转移和对冲机制，着眼构建包括信用债、资产支持证券、信用衍生品在内的完整的信用产品体系。

“(假如真停了代持）今后(现券交易)可能就是一潭死水了，”北京一大型银行交易员称，“必须得承认，这些（代持）资金对价格发现、活跃交易有挺大帮助，最好是有堵有疏。”

华南地区一银行交易员则指出，曾就代持问题与内部合规部门进行过正式讨论。合规部的意见是，监管部门尚未明确禁止甲类和乙类成员的代持交易，但进行该类业务需注意避免成交价格大幅偏离市场公允价格，以及逃避监管指标等违规交易行为。

所谓代持，并不是标准化工具，也无严格定义，一般是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手签订协议，在将来某一时点以约定价格重新买回该笔债券。

代持的主要需求方一般是券商和基金，其多是为了突破自身规模、投资范围等限制，以获取更高收益；商业银行则是代持资金的主要供给方，在其中商行获得了确定的资金回报，并得以做大现券交易量等。

“代持肯定是双方都有需求，我们是为了做规模，”华东地区一城商行债券投资主管表示，“要把债券拿出来的一方，或者是规模超限，要把规模减下来；或者像基金，有一些要加杠杆，还有就是丙类户，完全就是空手道。”

北京一券商投资经理则指出，代持产生的一大背景是市场相关工具和制度的缺乏。代持操作，在备案情况下，完全可以正常地交易。因为，双方都承担了风险，卖方承担了约定期限内现券价格下跌的风险，而买方则承担了流动性波动风险，完全可以是一种合同行为。

一位曾先后供职于银行、券商、基金的债市资深人士表示，代持养券之所以盛行，对交易排名的追求不能不说是个重要的原因。众多从业人士也表示，若交易商协会等机构淡化现券交易量指标，商业银行参与代持操作的动力或消退不少。

欲浏览中国债市主要投资者债券托管量图表，请点选(r.reuters.com/rar67t)

其实，合法合规的买断式回购、债券远期等，也可以替代代持交易的部分效果，但为何机构会普遍选择代持这样一种工具呢？银行对交易对手的限制以及代持交易的便利性或是主因。

业内人士介绍称，券商几乎都不能和商行做买断式回购；而一涉事基金人士也表示，几年前就在跟监管机构申请债券远期交易未果，一个连短暂流动性缓冲工具都无法提供的市场，很不合理。

前述华东城商行投资主管指出，代持实际上与买断式回购的交易形式比较类似，但有些机构在买断式回购计税方面有些问题，比如券商可能要缴税。此外，买断式回购为了控制操作风险，规定总量不允许超过债券自营的200%，而有些小券商纯粹是做交易，自营量级有限，在买断式回购上很难有操作空间。

杠杆操作需求比较强的机构，多青睐信用债，而此类债券通过质押式回购做杠杆的难度又相对大一些，债券远期等其又不具备衍生品牌照。而代持操作，既没有抵押券的限制，又可以帮一些机构绕开规模监管，故很受欢迎。

存在的不一定就是合理的，代持杠杆操作亦如此。逃避规模监管的代持行为就是违规的，基金类机构的此类行为，也违反了与委托人所签署的合同约定。

根据相关监管规定，券商自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%，而基金在银行间债市债券正回购的资金余额占资产净值的比例不得超过40%。这就意味着，若希望突破自身规模约束获取更高收益，代持操作也是他们的选择。此外，货币型基金通过代持拥有不合规长期债的操作，亦有发生。

2009年发布的银行间债券市场债券交易监测工作方案中，对异常交易的定义为：指成交价格大幅偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。违规交易是指违反银行间债券市场相关管理规定或其他法律法规的行为。

行业主管部门通过对异常交易的监控追责打击丙类户代持交易。但亦有资深市场人士质疑异常交易的认定幅度过宽，2%左右的波动对债券已经非常大了。此外，银行间债市一二级市场仅由央行金融市场司的两个处管理，力量略显单薄，市场人士即有建议央行内部成立专门稽查部门的动议。

买断式回购自2004年推出后，成交虽逐渐增加，但在回购业务中的占比始终没有明显提高。此外2005年推出的债券远期交易，在2009年前发展势头一度不错，但随后受到市场冷遇，交投逐年萎缩。中债登数据显示，今年一季度买断式回购仅成交1.3万亿元人民币，占质押式回购比例不足4%；其中商业银行仍是以逆回购出资为主，券商则以逾8,000亿元，在正回购规模中遥遥领先。

欲浏览2003年以来中国银行间回购成交量中买断式回购占比变化图表，请点选(r.reuters.com/wyk67t)

代持并非无风险套利，卖方有协议期券价下跌风险，买方则要承担流动性和对手违约风险。故只有在牛市行情里，代持卖方的收益才是可期的。

在当前债券兑付“零违约”的大环境下，代持交易的相对便利和风险尚可控导致其在有些机构内部风控方面获认可，当然，利益输送者私刻公章完全绕过内部的案例也不是没有。

**一级半市场:违规丙类户的“聚宝盆”**

除了代持养券外，业内人士表示，中国债市更大的灰色地带或存在于信用债一级半市场。他们介绍称，一级半市场的利益输送，体现为利用人脉等诸多资源，从高定位的一级发行市场中寻租谋求点差，并通过丙类户输送给相关利益人。

丙类户，是中债登的一种结算成员类型，需委托甲类成员办理相关结算业务。这是一个中性的结算户名词，只是因为仅有其可以直接对接到个人，相关利益输送多通过此类账户操作，故广受诟病。但应认识到，做利益输送的是丙类户的部分而非整体，央行或对其逐步升级亦佐证了此类账户的功用。

“好多券根本买不到，好券可能有六七成老早就被分光了，”北京一基金固定收益总监称。

北京一大型券商信用债销售主管证实了这种情况。他表示，常规在每次分销之前，大约一半的量就已经被分掉了，当期一二级溢价高的券比例会更高一些。不过，下家也不光是“关系户”，也包括很多其日常要维护的客户。

“其实我们也很难，券好的时候，大家都想要，分给谁不分给谁，都会得罪人；券不好的时候，也得找人帮忙接，”他称，“帮忙接了烂券的，有好债的时候也要想着分他们些。”

另有知情人士透露，有信用债主承机构会抓住发行人对信用债市场不太了解的弱点，引导其将发行利率定在明显高于市场均值的水平，然后由公司自营户、代客户，乃至利益相关丙类户购买获取超额收益。

“(信用债)收益率一天下几十个bp,再考虑期限比较长，那时候就真是分钱了，”北京一国有大行研究员称。

国内信用债发行多采用簿记建档方式，在这种模式下，主承销商在发行量分配上有很强的话语权，从而给利益输送留下了口子。

此外，发行审批环节也有待提高的空间。上述券商销售主管就表示，企业债发行审批的不透明，加大了机构对其供求节奏把握的难度，发行时点的选择及新债定价等均受到了影响。若类似短融等，批准过程更透明或好一些。

交易商协会的杨农也表示，要推进发行主体和投资主体多元化，完善发行交易机制，降低发行准入门槛，拓宽发债企业范畴。

由此可知，信用债一级半市场的问题，并不是单个环节的症结，而是整个链条都存在可以改进之处。

相关行业自律组织已经在行动。今年2月初起，中国银行间市场交易商协会(NAFMII)就取消了短融、中票发行利率在估值基础上的加点。

变革的方案也来自底层。依靠投标方式确定信用债分仓量的做法就受到了广大需求方的充分肯定。据他们介绍，中信建投证券、国信证券等在信用债一级分量时，会采用按投标情况定量的方式，这在很大程度上解决了一级半市场的“暗箱”，比较公正，值得推广。

在中国，信用债泛指由企业发行的债券，目前主要包括短期融资券、中期票据、超短期融资券(SCP)、集合票据、公司债及企业债，区别在于审核主管部门不同。其中企业债发行由国家发改委审核；公司债由证监会审核，且现阶段仅限于上市公司发行；而期限一年以下的短融和超短期融资券，或更长期限的中期票据等，则由央行主导。

**市场呼唤建设者**

监管风暴发酵中，一位业内人士的微博值得所有从业者深思，“市场也好，社会也好，错的东西，大家不敢指出；对的东西，也没人坚持。”

发现问题总是相对简单，重要的是，如何解决问题、促进行业发展？市场不光需要“查水表”，更需要“修水渠”，完善整体市场的建设，这需要监管层、资产管理人、债券主承机构、发行人等诸多市场主体的共同努力。

一言蔽之，监管层需要统一标准，完善并严格执行规则，保证市场公平运行；交易机构要推进内部控制监督机制的建设和完善；资产管理人，则需要在内外规则允许范围内，提高自身投研能力，为投资者获取更好回报；让更多的交易运行在阳光下，每个主体都做好自己的事。

市场创新与监管的博弈一直都存在。国内债市管理机构不少，各家需要统一认识，协调立场，以促进行业健康有序发展为政策的立足点。除主动为市场发展提供更多工具之外，对市场创新动向，要充分评估其风险，该制止的一定要及时有效遏制；而对可以促进发展的工具，要及时予以正名和鼓励，有更多的作为。

中国社科院金融所金融市场研究室主任杨涛近日撰文指出，“一行三会”金融监管部门，以及发改委、财政部等经济管理部门，要避免在监管中出现职能重叠、冲突或矛盾，统一监管规则；而对银行间市场交易商协会等多家自律组织，构造一套监管互补和协调机制。

“其实，我们只需要一个公平的环境。”上述基金固定收益总监称。

不可否认，监管层在过往业已有过一些举措，譬如富滇案发后央行对丙类户的整顿。只是，市场和民众对公平环境的期盼还是一如既往的高。

交易机构方面，诺安基金总经理奥成文在上周的一场讲座中称，利益输送案件的查处，对规范行业发展有积极意义。除要求资产管理人把职业道德要求放在第一位外，基金公司自身也要做好风控。

至于债券主承机构，也需要提高自身的职业操守。在发行审核更透明的环境中，把握市场环境，为发行人融资行为提供专业意见，在分销中让公平制度化，依靠自己的专业能力赢得回报。

**他山之石，可以攻玉**

路透访问了众多海外成熟市场的债券投资者，包括美国、日本和新加坡等地，找寻当地现券交易模式、利益输送风控制度，以为国内市场借鉴。

受访债券投资者多表示，当地市场并没有类似国内的代持操作，杠杆放大多通过回购实现。其中，新加坡和美国的投资者均指出，当地证券交易利益输送监管得很严格，在很大程度上杜绝了相关违规行为。只有与大陆文化同根的台湾地区的国有银行中，也曾发生过舞弊事件，处理结果是当事者跑路，不了了之。

美国二级交易市场的分级模式，以及杠杆产品的完善程度，有一些也值得国内同业借鉴。

据一位曾供职于一级交易商机构的交易员介绍，当地市场是自然分层的，分为retail、middle和institutional三级市场。95%的交易都会在自己所在层级完成，商业模式相对成熟，很少出现串层级的情况，亦“没有人能一网打尽（所有环节）”；即使在同一层级，两个交易员也很少直接联系做交易，常规都会通过中介或另一方的销售员。

对比国内外的市场环境，试图找寻国内债市利益输送案件屡禁不止的根源时，他称，“国内激励机制不是很到位，出事者的人生观不成熟吧，没觉得怎么样，也没觉得多危险；而国外的话，智慧可以得到回报，而且监管覆盖很全，最可怕的在于，你不知道监管是怎么监管的。”

此外，他也指出，国外的杠杆工具很齐全，杠杆可以放很高。假若做利率杠杆，可以用期货、掉期等工具；假如做信用杠杆的话，则可以用CDS(信用违约掉期合约)。

北京一商业银行交易员称，市场分层的设想，已探讨过多次。但是，目前在中国或还不太现实，所有交易都通过做市商，估计其他机构也不乐意。特别是对银行间债市，银行是最主要的机构投资者，但其配置为主、交易为辅的特性，决定了其做市的动力并不足；而券商虽然有动力去做市，但多还缺少实力。

交易商协会的杨农则表示，针对银行间债市成员结构单一的问题，要确立做市商制度，引导投行、私募基金、保险公司等加入做市商行列，积极鼓励承销商做市。

在美国，高盛(GS.N: 行情)、摩根士丹利(MS.N: 行情)都是着名的做市商。虽然betway体育手机网 一季财报显示，海外主要投行的固定收益业务面临下滑压力，但固定收益仍是其主要营收来源之一，例如债券交易业务就被视为高盛最赚钱的部门。

美国商品期货交易委员会(CFTC)和美国证券交易委员会(SEC)去年中要求，从事大量互换业务的企业必须在两家监管机构登记，并需要用更多资本金和担保品来为交易提供担保。

此外，欧美新监管规则或考虑强制将债券和衍生品的交易放在交易所进行。对此，上述有海外交易商工作经历的人士称，其认为美国监管机构主要是想要解决交易多边的问题，避免类似雷曼事件后损失承担人不清的窘境；监管层想弄清交易者间的关系，大体知道大家的头寸情况，而非把匿名性交易制度取消掉。

石磊亦介绍称，欧美之举，其实就是集中交易清算和估值，而价格发现仍会通过OTC形式(询价交易方式)。此举主要吸取金融危机以来的教训，了解相关业务情况，评估防范系统性风险；而国内集中清算托管的情况无疑是好过欧美的，不过也并非没有提高之处。

上述有海外交易经验的人士进一步指出，美国所有的交易，都必须录入系统，在同一张仓单体现出来，头寸敞口是应该完全清晰的；一般不可能出现前台绕过中后台、个人绕过机构，与其他交易机构签协议代持的情况。

而代持交易等表外工具的表内“阳光化”，也是不少从业者思考得出的监管整顿风暴后行业出路之一。

“把所有的东西都搬上台面来做，阳光化，公开化，是我想此次市场的解决之法，”一从业逾10年的资深市场人士指出。