人民幣單邊升值勢頭恐逆轉(圖)

經歷過節前連續上漲，5月2日人民幣對美元中間價報6.2082，再創新高。中國經濟並未完全走出下行通道，然而與羸弱的經濟相比，貨幣卻逆勢上揚，出現了凌厲的單邊升值態勢，這就意味著拖累基本面的被動升值很可能在未來再次遭遇逆轉。

事實上，2012年人民幣曾經上演了「大落大起」的走勢。從年初橫盤窄幅振蕩，到年中一度跟隨外匯佔款數據顯著走弱，再到年尾再度在市場交易力量推動下連續漲停。而自2013年開始，人民幣匯率就維持強勢併進入單邊升值通道。以中間價計算，人民幣2013年以來累計升值1.04%，其中僅4月份升值幅度就超過0.77%。如果按貿易加權匯率計算，人民幣今年以來升值幅度更是超過5%。在境外遠期市場，人民幣對美元匯率的走勢和境內的即期市場走勢完全相符。目前香港12個月的人民幣N D F市場中，人民幣對美元匯率重新呈現出升值趨勢。

主導本輪人民幣大幅升值背後的推手到底是什麼？事實上，本輪人民幣升值與全球第二輪大規模量化寬鬆政策、國際資本套利，以及企業、居民本外幣大置換，重新出現「資產本幣化、負債外幣化」有密切關係。

發達國家量化寬鬆政策對中國國際資本流動持續的溢出效應凸顯。自去年三季度以來，面對持續惡化的主權債務局勢，以及世界經濟普遍出現的增長減緩、停滯甚至衰退，各國又重回「保增長」政策軌道，發達國家央行相繼展開前所未有的量化寬鬆競賽。反觀中國央行，頻繁採用逆回購方式為市場注入流動性，而並未動用利率槓桿，導致目前中國基準利率高於美國可比利率水平，內外的利差、匯差給海外資金更大的套利空間，驅動資金再次回流人民幣資產，推升人民幣持續升值。

另外一個重要原因是中國對外資產負債表主體錯配。中國對外淨資產共計2.2萬億美元，其中政府部門儲備資產為3.4萬億美元，非政府部門對外淨負債1.2萬億美元，相當於GDP的近20%。私人部門的資產配置失衡帶來一個長期的問題：一旦國際金融市場劇烈動盪，人民幣匯率也會隨之劇烈波動。

一般而言，當人民幣強勁升值時，用美元支付的中國進口企業傾向從銀行借入而不是買入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益，但負面影響是匯率的大起大落：過去幾年中由於人民幣升值的強烈預期，加上跨境貿易人民幣結算的推廣，企業和銀行已經積累了相當規模的美元「超賣」頭寸。去年一段時間在人民幣出現貶值預期背景下，部分外貿企業和機構放緩了向商業銀行賣出美元的結匯行為，相當數量的美元積累在手中，形成了龐大的外匯頭寸。

而隨著全球央行大規模放水以及人民幣升值預期日趨強烈，企業和居民結匯意願再次增強，境內外正利差將刺激套利資本流入國內，重新激發境內「資產本幣化負債外幣化」的操作，人民幣又回到幾年前被動升值的軌道，並加大資本流入的壓力。

未來的不確定性依然來自於外部，須警惕的是美聯儲貨幣政策轉向帶來的潛在風險，不能排除人民幣單邊升值再次遭到逆轉的可能性。近日，美聯儲議息會議表示根據經濟前景變化來提高或減少資產購買規模，這大大增強了貨幣政策的不確定性，一旦美經濟形勢好轉並開始啟動退出戰略，勢必推動美元中長期走強，對全球流動性以及全球金融市場產生顯著而深遠的影響，而人民幣風險資產的屬性可能再次凸顯，人民幣與美元之間的資產轉換很可能導致人民幣重新上演前期階段性貶值走勢。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)