中國牛市即將終結？

【看中國2015年03月01日訊】全球範圍「黑天鵝」滿天飛，外圍市場動盪不安。然而，在連續多年熊冠全球後，中國股市異軍突起，在全球主要市場中漲幅第一。

當前，做空交易者正越來越堅信曾經擊敗全球大勢的中國A股市場的大漲即將結束。

數據追蹤企業Markit和彭博社提供的數據顯示，截止週一時候，追蹤中國A股市場的美國最大交易所交易基金（ETF）中的空頭頭寸已經佔全部流通份額的6.3%，而這個比例在2014年結束時候僅有0.1%。

德意志銀行X-trackers嘉實滬深300中國A股交易所交易基金價格相比2月18日，也就是中國市場農曆新年假期休市第一天的時候上漲0.6%。A股市場交易在週三恢復，上證綜合指數在之前的12個月中大漲52%。

在寬鬆貨幣政策推動A股市場成為去年全球漲幅最高的主要市場之後，交易員們正在那些直接投資於中國本地股票的交易所交易基金中增加空頭投注。

A股市場之前的漲幅讓上證綜合指數的估值達到三年最高水平，雖然同期的中國經濟增長放緩正在威脅企業利潤指標，而監管機構也在採取措施為融資槓桿推動的股票交易熱潮降溫。

瑞銀策略師陳李在1月12日發布的一份研究報告中曾表示，中國股市牛市已經結束；之前低估的A股大型股已經達到「合理水平」。

陳李稱：「我們預計市場將進入波動期，短期內上行潛力有限，在調降銀行存款準備金率之類的貨幣寬鬆政策公布後，市場可能出現回調；企業利潤未來三個月出現好轉才能支撐牛市繼續。」

報告稱，基礎設施投資增長在3、4月份可能繼續反彈，因此投資者應該從金融類股票向與投資相關的週期性板塊轉移。今年的利潤前景將在3、4月份定調。

陳李當時寫道：「流動性好轉和寬鬆貨幣政策帶來的牛市已結束。」

在嘉信理財協助管理2.45萬億美元客戶資產的國際研究主管邁克爾-吉布裡（MichelleGibley）在電子郵件中寫道，「我們在過去幾個月一直強調，A股市場中的投機行為令人不安，股市的漲幅可能已經太過頭。」

他指出，「做空A股交易所交易基金應該是這一判斷的具體體現。」

結束農曆新年假期重啟的A股市場週三下跌，上證綜合指數收低0.56%，結束了連續七個交易日收漲的積極走勢。

數據也顯示，在做空交易者增加A股交易所交易基金空頭頭寸的同時，多頭一方過去兩週幾乎沒有在其中投入新的資金。流入資金的枯竭與1月之前三個月中超過4億美元的投資形成了鮮明對比。

由於無法直接通過中國國內交易所做空，海外交易員們習慣使用在美國上市的交易所交易基金來投注A股的下跌。而這一情況將從3月2日起得到改變—監管機構將開始允許國際投資者通過滬港通項目來做空A股。

但投行匯豐的報告認為，投資者不用急於在中國A股抄底，因為貨幣寬鬆的預期減弱，且第二波升浪需由基本因素改善支撐。

報告指出，不急於抄底，因為A股短期表現受制於幾個因素，一是市場積存大量沽售券商股的交易指令，對股市造成不確定性；二是幾家主要券商自去年11月的融資業務大幅飆升，未來的增長步伐將會減慢；三是貨幣寬鬆的預期減弱且第二波升浪需由基本因素改善支撐。

「券商H股經過大幅下跌且估值較A股有大折讓，我們因而對該板塊看法轉向正面。」匯豐中國股票策略主管孫瑜在報告中稱。

報告指出，投資者利用滬港通沽A買H的活動轉趨活躍，而H股上市的券商、銀行和保險股較其A股分別有約38%、18%及19%折讓，可能有些A、H股公司的控股股東會選擇沽A買H以作套戥。

匯豐此前已提出，中國A股短期可能保持上升動力，然估值不再便宜，反而香港H股有進一步上升空間。

野村證券在週二發布的報告中寫道：「回首2014年，中國實施遏制信用風險和房地產過熱方面的成果超出了我們的預期。「2015年甚至將是更好的一年」，或開啟3年長期牛市。

與此同時，野村預計中國的國內生產總值增長能跌落至6.8%，相對政府7%的目標略低，因投資增長較緩，而房產市場將持續修正。

野村認為：「A股這3年的漲勢將由企業盈利增長和價值重新評估的驅動，結構重組和經濟再平衡將使生產能力合理化，包括私有企業和國有企業，企業將獲得更高的操作有效性和股本回報率，宏觀政策將限制經濟的下行風險。」

中歐基金基本面趨勢策略組投資總監周玉雄認為，回看2009年之後市場在上漲之後的漫漫熊途，根源在於投資者對中國的長期發展前景擔憂。

中國社會和經濟一些深層次矛盾加深了投資者擔憂：房地產和固定資產投資在經濟增長中的佔比過大，資源和環境約束越來越強，各經濟實體負債率的快速增加以及由此帶來的融資成本居高不下，貧富差距不斷擴大，腐敗問題日趨嚴重。

如果中國沒有跨過「中等收入陷阱」，進入一個經濟停滯甚至負增長的階段，工業企業是否還有盈利？地產價格是否會暴跌？金融體系是否能夠承受不良資產的衝擊？大面積失業是否會發生？等等一切都是未定之數。

正因為存在這些擔憂，中國股市從2010年開始持續落後於全球主要市場。

事實上，過去幾年中國上市公司的盈利增長並不落後於海外市場，但投資者固執地認為，盈利不可持續，目前盈利再好沒有用。

所以，才會出現銀行股在已有大比例撥備、ROE高達20%的情況下，股價仍普遍低於淨資產；所以，中國股市最具代表性的滬深300指數市盈率持續低於海外主要市場。

新一屆政府上任後，2014年的反腐行動讓投資者對領導層的能力和決心逐步樹立起了信心。隨著反腐和各項改革措施的推進，市場終於從悲觀中醒來。

由於負面預期積累得過於厚重，一旦預期反轉，釋放的能量也是非常驚人的。所以，四季度以來的快速上漲也符合邏輯，這是負面預期減弱後的報復性上漲。

在繼續推進全面改革，生產潛力被不斷釋放的前提下，中國極有可能繼續保持一個中高經濟增速，跨過「中等收入陷阱」。

中國內需市場仍有很大的發展空間，人口紅利雖然已過，人力資本紅利或已到來，這正適應了經濟轉型的人力資源需求。

中國的名義GDP（實際GDP+通脹率）可能將保持10%左右的增速。2020年前後，中國的GDP總量可能將突破120萬億人民幣，按美元計與當時的美國接近，人均GDP達到1.4萬美元左右，或將成功進入高收入國家行列。

按照100%證券化率計算（發達國家平均超過100%），中國股市的市值或將可以達到120萬億，即便考慮通過IPO、增發等方式新增的股票市值，上證指數可能也將超越2007年創下的歷史高點。

這也許將會是一輪超級牛市，對社會和經濟的影響遠遠大於過去的牛市。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)