全球歷次房地產大泡沫啟示錄(圖)

房地產是週期之母，十次危機九次地產（圖片來源：Adobe stock/Carsten Reisinger）

【看中國2021年4月16日訊】房地產是週期之母，十次危機九次地產。過度金融化是風險之源，人地掛鉤和金融穩定是治本之策。本文研究了全球歷次房地產大泡沫的催生、瘋狂、轟然崩潰及啟示，包括1923-1926年美國佛羅里達州房地產泡沫與大蕭條、1986-1991年日本房地產泡沫與失去的二十年、1992-1993年中國海南房地產泡沫、1991-1997年東南亞房地產泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產泡沫與次貸危機。往事並不如煙，歲月變遷人性不變。

縱觀全球歷史上五次重大的房地產泡沫事件，我們可以得出以下九大啟示：

一、房地產是週期之母。

從對經濟增長的帶動看，無論在發展中國家，還是在發達國家，房地產業在宏觀經濟中都起到了至關重要的作用。每次經濟繁榮多與房地產帶動的消費投資有關，而每次經濟大蕭條則多與房地產泡沫破裂有關，比如1991年前後的日本、1998年前後的東南亞、2008年前後的美國。從財富效應看，在典型國家，房地產市值一般是年度GDP的2-3倍，是可變價格財富總量的50%，這是股市、債市、商品市場、收藏品市場等其他資產市場遠遠不能比擬的。以日本為例，1990年日本全部房地產市值是美國的5倍，是全球股市總市值的2倍，僅東京都的地價就相當於美國全國的土地價格。以中國為例，2018年房地產投資佔全社會固定資產投資的四分之一，房地產相關投資佔近一半，全國房地產市值約321萬億元，是當年GDP的3.6倍，佔股債房市值的71%。

二、十次危機九次地產。

由於房地產是週期之母，對經濟增長和財富效應有巨大的影響，而且又是典型的高槓桿部門，因此全球歷史上大的經濟危機多與房地產有關，比如，1929年大蕭條跟房地產泡沫破裂及隨後的銀行業危機有關，1991年日本房地產崩盤後陷入失落的二十年，1998年東南亞房地產泡沫破裂後多數經濟體落入中等收入陷阱，2008年美國次貸危機至今全球仍未走出陰影。反觀美國1987年股災、中國2015年股災，對經濟的影響則要小很多。

三、歷次房地產泡沫的形成在一開始都有經濟增長、城鎮化、居民收入等基本面支撐。

商品房需求包括居住需求和投機需求，居住需求主要跟城鎮化、居民收入、人口結構等有關，它反映了商品房的商品屬性，投機需求主要跟貨幣投放和低利率有關，它反映了商品房的金融屬性。大多數房地產泡沫一開始都有基本面支撐，比如1923-1925年美國佛羅里達州房地產泡沫一開始跟美國經濟的一戰景氣和旅遊興盛有關，1986-1991年日本房地產泡沫一開始跟日本經濟成功轉型和長期繁榮有關，1991-1996年東南亞房地產泡沫一開始跟「亞洲經濟奇蹟」和快速城鎮化有關。

四、雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫走向瘋狂則無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激。由於房地產是典型的高槓桿部門（無論需求端的居民抵押貸還是供給端的房企開發貸），因此房市對流動性和利率極其敏感，流動性過剩和低利率將大大增加房地產的投機需求和金融屬性，並脫離居民收入、城鎮化等基本面。1985年日本簽訂「廣場協議」後為了避免日元升值對國內經濟的負面影響而持續大幅降息，1991-1996年東南亞經濟體在金融自由化下國際資本大幅流入，2000年美國網路泡沫破裂以後為了刺激經濟持續大幅降息。中國2008年以來有三波房地產週期回升，2009、2012、2014-2016，除了經濟中高速增長、快速城鎮化等基本面支撐外，每次都跟貨幣超發和低利率有關，2014-2016年這波尤為明顯，在經濟衰退背景下主要靠貨幣刺激。

五、政府支持、金融自由化、金融監管缺位、銀行放貸失控等起到了推波助瀾、火上澆油的作用。政府經常基於發展經濟目的刺激房地產，1923年前後佛羅里達州政府大舉興辦基礎設施以吸引旅遊者和投資者，1985年後日本政府主動降息以刺激內需，1992年海南設立特區後鼓勵開發，2001年小布希政府實施「居者有其屋」計畫。金融自由化和金融監管缺位使得過多貨幣流入房地產，1986年前後日本加快金融自由化和放開公司發債融資，1992-1993年海南的政府、銀行、開發商結成了緊密的鐵三角，1991-1996年東南亞國家加快了資本賬戶開放導致大量國際資本流入，2001-2007年美國影子銀行興起導致過度金融創新。由於房地產的高槓桿屬性，銀行放貸失控火上澆油，房價上漲抵押物升值會進一步助推銀行加大放貸，甚至主動說服客戶抵押貸、零首付、放槓桿，在歷次房地產泡沫中銀行業都深陷其中，從而導致房地產泡沫危機既是金融危機也是經濟危機。

六、雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫崩潰都跟貨幣收緊和加息有關。

風險是漲出來的，泡沫越大破裂的可能性越大、調整也越深。日本央行從1989 年開始連續5 次加息，並限制對房地產貸款和打擊土地投機，1991年日本房地產泡沫破裂。1993年6月23日，朱鎔基講話宣布終止房地產公司上市、全面控制銀行資金進入房地產業，24日國務院發布《關於當前經濟情況和加強宏觀調控意見》，海南房地產泡沫應聲破裂。1997年東南亞經濟體匯率崩盤，國際資本大舉撤出，房地產泡沫破裂。美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，2007年次貸違約大幅增加，2008年次貸危機全面爆發。

七、如果缺乏人口、城鎮化等基本面支持，房地產泡沫破裂後調整恢復時間更長。

日本房地產在1974和1991年出現過兩輪泡沫，1974年前後的第一次調整幅度小、恢復力強，原因在於經濟中速增長、城市化空間、適齡購房人口數量維持高位等提供了基本面支撐；但是，1991年前後的第二次調整幅度大、持續時間長，原因在於經濟長期低速增長、城市化進程接近尾聲、人口老齡化等。2008年美國房地產泡沫破裂以後沒有像日本一樣陷入失去的二十年，而是房價再創新高，主要是因為美國開放的移民政策、健康的人口年齡結構、富有彈性和活力的市場經濟與創新機制等。

八、每次房地產泡沫崩盤，影響大而深遠。

1926-1929年房地產泡沫破裂及銀行業危機引發的大蕭條從金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機最終升級成軍事危機，對人類社會造成了毀滅性的打擊。1991年日本房地產崩盤後陷入失落的二十年，經濟低迷、不良高企、居民財富縮水、長期通縮。1993年海南房地產泡沫破裂後，不得不長期處置爛尾樓和不良貸款，當地經濟長期低迷。2008年次貸危機至今已10年，美國經濟經過3輪QE和零利率才開始走出衰退，至今，次貸危機對全球的影響仍未完全消除。

九、應警惕並採取措施控制房地產泡沫，以人地掛鉤和金融穩定為核心加快構建長效機制。

「房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融」。中國經濟和住宅投資已經告別高增長時代，房地產政策應適應「總量放緩、結構分化」新發展階段特徵。從長期看，儘管中國20-50歲主力置業人群比例在2013年達峰值，但綜合考慮城鎮化進程、居民收入增長和家庭戶均規模小型化、住房更新等，中國房地產市場未來仍有較大發展空間。從中期看，區域分化明顯，人口繼續往大都市圈遷移，人地分離、供需錯配問題仍嚴重。房地產泡沫具有十分明顯的負作用：房價大漲惡化收入分配，增加了社會投機氣氛並抑制企業創新積極性；房地產具有非生產性屬性，過多信貸投向房地產將擠出實體經濟投資；房價過高增加社會生產生活成本，容易引發產業空心化。當前應採取措施避免房價上漲脫離基本面的泡沫化趨勢，可以考慮：以常住人口增量為核心改革「人地掛鉤」，優化土地供應；穩步推進房地產稅改革，推動土地財政轉型；實行長期穩定的住房信貸金融政策，穩定市場預期；豐富供應主體，優化住房供應結構，加快補齊租賃住房短板。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)