雖然時隔7年，很多人對2015年股災仍心有餘悸。（圖片來源：Getty Images）
2015年4月22日，人民日報網站發表署名文章，指上證4000點才是A股牛市的起點。起點？這個故事教訓我們一件事，就是不要將政權的合理性跟變幻無常的股市表現掛勾。
2015年6月12日，上證綜合指數見5178.19，為自2008年新高。同日，深證成份指數更創下歷史新高，報收18140.66點。
但在往後兩個星期，上證、深證每日均錄得嚴重跌幅，其中以創業版股份跌幅尤其顯著；在14個交易日之內，上證指數暴跌28.64％，同期深證成指與創業板更暴跌達32.34％及33.19％。
成熟的市場，股災通常是來得快，亦反彈得快。但2015年中國大陸的股災，跌浪卻是接二連三。據說那年初夏，中國又回到全民皆股的瘋狂，而主流論點亦將股災的責任，歸咎於散戶入市。
為何大陸股市在2014年起開始暴升，又為何到2015年中為何又忽然暴瀉？更重要的問題是，由2015年起的所謂救市措施，最終代價又是甚麼？
時光倒流到股市暴升前的2014年，當時A股的融資餘額，亦即是香港證券業叫的「孖展」為4000億人民幣左右。一年間，孖展金額已經增至2萬億人民幣以上，再加上場外估計額度相約的孖展，有估計股災前A股孖展金額一年累計的增幅為10倍。而當時單是一個上證，每日的交易額已經可以過萬億人民幣。
當時以A股作抵押的貸款，往往是經過多次再抵押（rehypothecated）。換句話說，市值十元的股份，可能背後代表了許多倍計的槓桿效應。在另一邊廂，經過每重抵押的借貸，利率亦隨之而倍增；當時大陸散戶股民以A股作抵押得到的貸款，年息往往高達20%，與沒有抵押無異。
如是者，當抵押品價格下跌，斬倉導致價格再進一步下跌。理論上一直要到蒸發所有泡沫中的「熱空氣」，惡性循環才會終結。但當時正在經歷增長放緩的中國，股市泡沫也稍為有點「沖喜」的作用。所以由2015年7月起，中共中央的主要目標，短期是避免因抵押品價值大跌而觸發更大規模的金融危機，但長遠而言還是要繼續借泡沫經濟粉飾太平，結果就是被後世稱為「暴力救市」的連串行動。
2015年6月28日，人民銀行宣布降準25點子，另外針對三農微企定向降準50點子。與此同時，宣布計劃以養老金、保險等資金投入股市，預計金額為一萬億。正所謂遠水不能救近火，深兩市反彈了一日，但在往後一個交易日，上證再瀉5.23%、深成亦跌4.79%。
之後，國家喉舌恐嚇，唱淡A股有罪；公安部副部長甚至高調率領人馬，到中證監查處懷疑造市個案。當然，這些都是具中國特色的執法，旨在讓公眾相信政府在處理問題。另外，中央匯金、國資委等機關，亦宣布不會賣出股票，大股東亦禁止沽出手上股份。
第一波跌勢，在2015年7月中暫停，但好景不常，8月起又展開第二輪跌浪。今次是由傳出國家隊退場的消息開始。在一周內，A股指數又蒸發近25%。這輪股災的慘烈場面，比之前一個月的有過之而無不及；8月30日，中國政府逮捕了197人，罪名是惡意唱淡。
這場股災的最後一波，就是2016年初推出熔斷機制；當時中國政府已經無所不用其極，但去到這一幕，股市也跌到谷底。
其實在2015年8月股市暴跌的同時，中國政府亦改變人民銀行匯率機制，變相是逐步讓人民幣兌美元貶值。有理由相信，當時改變匯率機制，並非直接回應股票市場的危機，而是因應中國經濟增長放緩作出的反應。
事實上，不論從政府收支抑或貿易數據，都可以清晰見到，2015年是增長放緩的分水嶺。雖然事隔七年，但仍然有很多人對2015年心有餘悸。而自2021年底人民銀行減持美國國債，以及弱人民幣對強美元對的現象，某程度上與2015年下半年的情況有相類似之處。當中究竟有何玄機，下篇續談。
（本文為《新貨殖列傳》之五）
利世民
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（編按：利世民是香港時評人、財經專家，現為香港《看中國》專欄作家。）
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