五論大牛市已啟動

整整一個星期我的手機鈴聲就沒有停過。各方朋友們持續不斷地來電詢問有關行情的看法，尤其是央行週二晚上宣布加息之後，許多人有點動搖了。他們開始質疑我的「大牛市已經啟動」的判斷。我本來不想繼續寫這個系列的專欄了，寧可去寫「再論加息推高房價」來闡述我從2004年起就始終堅持的加息有利於提升房地產投資價值的觀點。可惜，我自己對於這項寫作計畫也漸漸動搖了，因為看這架勢，要是不把大牛市系列寫下去，我的手機就會繼續吵下去。

說起來，A股大牛市已經啟動的理由其實非常簡單，其原理我在另外一篇文章中曾詳細闡述，這裡我再簡略描述一下。2008年底的時候，房地產開發商之間的拆借利率曾達到了驚人的每年50%水平，這意味著市場預計一年以後房價要麼漲50%，要麼跌50%。如果利率很高，而房價波動很小，那就打破了金融學一項基本的平價原理。2009年底，房價確實比一年前漲了50%，金融學中「資產價格波動與融資利率」之間的平價關係得到了捍衛。

現在，把這個平價關係應用到A股市場上來，就會發現全世界投資人面對一個擁有貨幣發行權的美聯儲時候，情況發生了變化。伯南克主導下的美聯儲最近幹了兩件事，一是讓美國利率保持在低位，二是消除了美元利率上升的風險。對投資人來說，這就意味著融券美國長期國債的利率很低，而且利率突然上升的風險也很低(注意，這是不同的兩件事情)。美聯儲已經宣布了購買美國長期國債的計畫，這就明白無誤地告訴世人，美國長期利率一旦上升，美聯儲就將開印鈔票來買國債，直到將國債利率壓低為止。這樣一來，就給所有新興市場和商品市場投資人一個融券投資的機會。

讓我們想像一下，在投資人的資產負債表上，右欄的負債是融券美國長期國債，其風險與成本均很低，對應的左欄是新興市場的股票。如果新興市場上股票的預期收益率很高，就意味著金融的平價關係被打破了。你不可能用一個很低的融資成本，構建一個低風險的在成對交易中融券，然後來做多一項高收益率的資產。你只可能面對這樣的局面：托美聯儲的福，你的融資成本很低(美聯儲壓低了利率)，你融券美國國債的風險也很低(美聯儲不僅不打算升息還打算繼續購買國債來幫你壓低利率)，你投資對象標的物的預期收益率一定也很低。如何才能使得你的預期收益率很低呢？就是你買入的任何新興市場的資產價格已經很高了，導致你在高位買入的股票未來產生的波動帶給你的預期收益並不會很高。這就意味著，新興市場的股票價格應該以一種比較快的速度拉升，直到那些利用融券美國國債來做成對交易的投資人面對一個預期收益率很低的標的物價格為止，否則金融學的基本平衡原則就被打破了。

因此之故，我不怎麼擔心中國央行加息，倒是最擔心美聯儲加息。好在現在我們不僅看不到這個前景，甚至未來一兩年內都可能看不到。與此同時，上述成對交易還有一種風險，那就是，如果你融券美國國債，去投資辛巴威股市，可能輸得一塌糊塗。因為即便你可能遇到雙重打擊，辛巴威的通貨膨脹太高導致其貨幣針對美元貶值，你雖然融資成本低，甚至你投資辛巴威股市還有收益，但是當你未來換回美元的時候，卻發現自己必須承擔一個很大的匯兌損失。這次，我們托中國央行的福，人民幣不僅沒有對美元貶值的前景，甚至還有升值的潛力。這就使得成對交易中的投資人可以更加安全大膽放心地推高A股，未來即便在A股沒能賺錢，人民幣對美元的匯兌盈利可能就已經超過了其在美國市場融券美國國債的成本。所以我說，只要人民幣對美元繼續升值，而且最好是緩慢升值而不是一步到位的升值，就可以給我們吃一個雙份的冰激凌球，其中第二個冰激凌球是兩國央行聯起手來免費送給投資人的。

那些把升息看成是提高了投資人邊際成本的經濟學家，也許從來沒有弄懂過金融學，但是他們多次成功地阻止了那些正確的意見對於國家政策發揮影響。而在我看來，這次牛市的特點是上漲迅速，其原理正是金融學的風險收益平價關係。到了美國開始升息的時候，或者美元突然開始走強，人民幣對美元貶值的時候，整個過程就被逆轉，中國的房價和股價都會被當作融資的對象，而美國的資產則成了投資的標的物。以我的判斷，那一天也許要等上兩年才能來，也許會需要更長時間。但是我相信，如果這種情況真的出現了的話，我們可能就要面對滬深長期漫長的下跌過程。所以，我還是堅持認為，這次牛市恐怕是我退休前的最後一次牛市。這種來之不易的大好局面，值得我們加倍珍惜。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)