瑞信：中國熱錢60%來源於國內銀行貸款

過去幾年，「熱錢」一直困擾著國內經濟。縱使大家都感覺到它的存在，但對其來源和規模則莫衷一是。這是因為缺少對「熱錢」較為清晰的定義。本文試圖建構一個簡單框架，以分析中國「熱錢」的規模和來源。

在這個框架中，「熱錢」被定義為沒有被利用到實體經濟中的銀行貸款，以及在國際收支平衡中可能變成「熱錢」的盈餘部分。這應當不是「熱錢」的全部，但是主要的構成部分。

目前的銀行貸款大致分為三部分：中長期貸款、短期貸款和其他貸款(包括信託貸款)。中長期貸款主要分為企業和居民貸款。目前國內銀行對居民貸款相對謹慎，而且如果居民明確表示貸款用於購房的話，很難將之歸為「熱錢」，所以基本上排除了居民貸款。但值得留意的是，銀行對企業的新增中長期貸款和在固定資產投資數據中「資金來源」這一部分下的「國內貸款」的差別——這個差別正是國內「熱錢」近年來急速增加的一個重要來源。

理論上說，銀行貸給企業的中長期貸款，主要用於固定資產投資，因此這些貸款每年的新增量應接近當年固定資產投資中依賴於貸款融資部分的總量。在 2009年以前，這兩組數字基本持平；但在2009年後，銀行對企業的新增中長期貸款量卻遠超固定資產投資的貸款融資部分。在2009年和2010年 1-9月間，差額分別達到13932億元和11857億元。

除了新增中長期貸款，另一個「熱錢」來源是沒有用於實體經濟的短期貸款。銀行的新增短期貸款主要用於企業的流動資金，而企業的流動資金則和名義 GDP的總量有一固定關係。因此，我們的測算方法是從計量經濟模型算出每1元GDP需要的流動資金規模，再從各季度的名義GDP中算出新增流動資金的需求量，而當季的新增短期貸款和計算出的流動資金需求量之差，就是一種可能的「熱錢」來源。據我們的估算，這樣的「熱錢」在2009年和2010年1月-9月分別達到7128億元和1451億元。

除了國內金融系統可以成為「熱錢」的來源，海外資金的流入亦是一個重要的源頭。這主要反映在中國國際收支平衡的盈餘中，亦即每年外匯儲備的新增量。當然，筆者並不讚同把所有流入中國的海外資金都歸為「熱錢」，比如每年中國所吸收的外商直接投資絕大部分都是長期投資的資金。但眼下全球一致看好人民幣的大環境下，中國經常賬戶中的盈餘(以外貿盈餘為主)部分，則隨時可能成為流竄國內的「熱錢」。因為出口商隨時有權把出口所得的外匯結匯成人民幣，或以其他方式投資到人民幣資產中。假定中國經常賬盈餘中的一半可能成為「熱錢」，那麼2009年和2010年1月-9月這部分「熱錢」的總量為1486億美元和1144億美元。

除貿易方式外，國外「熱錢」還可能從其他渠道進入中國，因此我們把中國國際收支平衡的盈餘同外商直接投資和經常賬的盈餘總和之差額亦算作「熱線」的一塊。在2009年中以這種方式進入中國的「熱錢」約670億美元，但在2010年1月-9月中卻淨流出28億美元。

把上述四個渠道的「熱錢」加總，在2009年和2010年1-9月的「熱錢」總量分別為35785億元和20904億元，約佔同期GDP的10.7%和7.8%，遠比前幾年高——這部分解釋了這一兩年間資產價格(特別是房價)的「泡沫」現象。

另一個值得留意的趨勢，是在2009年以前，「熱錢」中的絕大部分是直接或間接(透過貿易順差)從國外流入中國，但在2009年「適度寬鬆」的金融政策實施後，有近60%的「熱錢」則是由國內銀行貸款間接產生出來的，這是值得國內監管機構關注的問題。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)