新股破發 大快人心

長久以來，人們似乎建立了一個非常堅定的信念，新股是不敗的。正因為新股不敗，所以投資基金、券商和其他機構投資者往往用大量的資金在一級市場打新股。

也正因為新股不敗，A股的發行定價因此越來越高，發行市盈率越來越高，超募資金比例也越來越高，市場也就因此在「三高」的氛圍中，一天天前行著。也因為新股不敗，A股估值水平偏高的泡沫也就「不見」了，甚至連言及泡沫都成了某些人的「忌諱」。

不敗的新股終究還是敗了。2011年1月18日，首次上市的5只新股均跌破了發行價。正因為人們信奉「新股不敗」的教條，所以有人驚呼這是在「挑戰市場底線」，這是「歷史上難得一見的"奇觀"」。

破發真的是奇觀嗎？我們不妨看看巨靈的統計，今年以來上市新股21家，已有14只新股破發了，首日破發9只，約佔今年以來上市新股的43%。

既然新股破發並非偶然，我們就沒必要為此大呼小叫。這也同時表明，破發，不過打破了「三高」背景下「新股不敗」的教條，不過是熟透了的蘋果，在地心引力的作用下，向地面回落而已。

為什麼破發大快人心？

高市盈率的背景下，如果新股始終不破發，小散們所信奉的「新股不敗」的教條也就永遠不破。基金、券商和其他機構投資者，就可以利用小散們的這一預期來獲利。無論多高的價格他們都敢申購，所以我們才見到IPO的估值水平或市盈率水平日復一日地高。也正因為信奉這一教條，小散們無論多高的價格也敢接。那麼基金、券商等機構投資者不論多高的申報價格中籤的股票也就能順利套現。基金、券商、新上市的公司的大股東，都因此獲益了。早進早出的散戶也因此獲益了。市場就在你拍一、我拍一的擊鼓傳花的遊戲中，日復一日地沿襲著「新股不敗」的神話。

但是，正如同我們此前反覆指出的那樣，如果老美要求10%的投資回報，老中為什麼不能要求10%的投資回報？這就意味著，無論老中還是老美，當前花1元投資(買股票)，未來每年的收益都應該達到0.10元。這就意味著，第一，無論老美還是老中，願意支付1元購買0.1元的利潤，即他們能夠接受的市盈率水平就應該在10倍左右。第二，無論是老中還是老美，都應該接受大致相同的估值標準。第三，當中國的小散們終於悟到這一點的時候，高市盈率的股票會向正常的估值水平回歸，這就意味著，正如同熟透的蘋果終將墜地一樣，最後接盤的小散，終將被套牢，財富就由接盤者向拋盤者轉移，於是每一次IPO，都將成就一批億萬富豪。

如果早早地就破發了，尤其是首日破發。投資者，無論是基金還是小散，都會在痛心疾首之餘，提醒自己，並沒有不敗的新股，那麼申購的報價還會那麼高嗎？申購的熱情還會如此高嗎？被套牢其中的散戶數量還會那麼多嗎？造就的新科億萬富豪還會那麼多嗎？

破發後的新思考

筆者相信，基金在破發時也會心疼，但其心疼的程度遠遜於小散。這是因為，基金管理公司的管理費與基金的業績無關，決定於基金的規模。該他們拿的錢一分也不會少。我這才理解了，為什麼基金經理們無論多高的價格也敢申購。我相信，破發之上，券商心疼的程度也遠遜於小散，因為他們該拿的承銷費，可能會少一些但並不會少多少。我這才理解了，為什麼無論多高的發行價券商敢於定了。證券發行中的利益分配格局，鼓勵從高定價、從高報價申購而不鼓勵合理定價、合理報價申購。新股破發，無疑教育了我們小散，但是這種利益格局不變，我們還將觀察到，基金博傻式的價格申報和券商博傻式的發行定價。

如何改變這種利益格局？

我的看法是：

第一，現在確實到了要改革基金管理費計費方法的時候了。具體如何改，我不敢妄言。但基金的管理費、基金經理的個人收入，與基金的投資績效完全掛鉤時，他們還會亂報價嗎？

第二，如果券商因為定價過高而發行失敗，它會損失聲譽，因為凡是它承銷的證券，市場都會不太敢買；它會損失未來的客戶，因為委託它承銷時，如果再次失敗將會怎樣？董登新教授說他期待著「發行失敗」，我也同樣期待著。因為發行失敗了，券商就會長些記性，券商就會為了避免發行失敗而更為理性地估值。

破發好，因為它教育了小散；但光破發還不夠，因為基金、券商在證券發行中的利益獲取模式不改，遊戲規則不改，「三高」的遊戲或許會再次被玩起。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)