毀滅與重建 日本股市或告別二十年熊市

摘要：3月11日的日本地震對日本未來是一場嚴峻考驗，這次衝擊是否會進一步加強過去20年來日本經濟、社會和政治的不健康狀態，從而使經濟更難逃脫通縮陷阱，也更難擺脫財政赤字？或是會激勵起日本人的決心並且成為變化的催化劑，將成為日本經濟的一個轉折點，從而擺脫日本股市20年熊市？現在做出評判還為時過早，但從地震之後出現的一些積極改變跡象看，或更多預示的是日本經濟可能會走上復甦之路並開創出更美好的未來。

重建將促進經濟復甦

受大地震的影響，我們下調2011年日本實際GDP（國內生產總值）增長預期0.4個百分點至0.9%，同時將2012年實際GDP增長預期上調0.3個百分點至2.5%。我們認為，地震將導致2011年一、二季度的實際GDP增長被放緩0.6個百分點左右。但預期地震對經濟的即期影響有限，並且我們將經濟重新加速增長的時間預期，從2011年二季度推遲到2011年四季度，到那時重建相關需求肯定會對經濟起到促進作用。

雖然現在很難確定資本存量的損失，但我們根據阪神-淡路大地震的經驗作簡單計算，估計地震導致損失總額約為12.7萬億日元。

需求方面，出於對地震危害、輪流限電和核電站問題的擔心，消費者可能會削減支出。我們預期因此造成的實際GDP下降程度，將暫時超過我們對總損失的估計。我們不認為日本經濟會出現2008年雷曼兄弟破產衝擊後那樣的惡化，在那次危機中日本的實際GDP在兩個季度裡下降了8.1%。隨著損失的資本存量得到重置，預期將出現相當於12.7萬億日元（約為名義GDP的2.6%）的長期重建需求。

後市多持謹慎樂觀態度

儘管地震是場悲劇，但這場自然災害可能成為日本開創更加美好未來的催化劑。在經濟學上，這樣的自然災害（從廣義角度來說）既意味著對供給的直接負面衝擊（由於人員、基礎設施和財富遭受損失，並且經濟活動受到干擾），也有對需求的積極衝擊（一開始會滯後出現，並且持續數年）。就對GDP的影響而言，需要區別經濟水平和增速。通常情況下，潛在產出會下降（相比原本應有的增速，當季或者下個季度的經濟增速會更低），但之後經濟將加快增長。

但正如菅直人首相的評估所暗示，本次災難的影響遠遠不止GDP被削弱那麼簡單。伴隨著核反應爐受損而出現更大的短期不確定性，意味著這次災難的最終規模仍然不明。但我們已經看到一些積極跡象，並且有一些理由對此持謹慎的樂觀態度。

第一，地震對日本的政局和財政政策將產生顯著影響。在地震發生前，政府和反對黨之間的政治衝突激烈，阻礙了預算案及其相關立法的通過，從而造成經濟下滑的風險。然而，地震戲劇化地改變了這樣的政治局面，政界可能會暫時將爭議擱置一邊。另外，我們認為未來一段時間不會發生任何重要的政治事件，包括內閣重組、國會解散或召開普選。已在眾議院通過的2011財年預算很可能無需進一步修正就立法通過。我們也預期會很快通過發行赤字融資債券的特殊法律。就此而言，我們認為地震增強了政治穩定性，並提高了財政決策的靈活性。

第二，很可能出臺更加擴張性的財政和貨幣政策組合。這正是飽受通縮問題困擾的日本所急需的。許多人都擔心日本危險的財政狀況使其無法實行擴張的財政政策。但是，「日本」和「日本政府」之間存在天壤之別：後者存在債務問題，而前者沒有（日本是世界其他地區的巨大淨債權國，每年持續的大額經常賬戶盈餘，使得日本的淨債權國地位不斷得到鞏固）。並且自2008年危機以來，日本央行在上週一之前幾乎沒有怎麼擴大資產負債表規模，因此完全有能力通過購買日本國債和其他資產（用創造超額儲備金來融資）來擴大資產負債表。

第三，近年來日本一直受到「國家品牌形象」的困擾。現在全球對日本的不幸遭遇充滿了同情。此前G7（西方七國集團）出人意外地決定和日本一起聯合干預匯市，就反映出同情因素。日本有機會重塑形象，甚至改變在世界上的地位。

第四，未來日本需要進行一系列重建和新建。而日本人口的老齡化導致建築勞動力在一直減少，重建中跟隨而來的對建築工人的需求，將使日本重新審視移民和勞工政策。

我們假設2011財年的補充預算案將為受災地區的重建提供6萬億日元的額外支出。預期2011年二季度、三季度和四季度分別支出2萬億日元。然而，政府重建支出需要一段時間後才能對經濟產生明確的積極影響。在阪神-淡路大地震之後，1995年一季度政府在購買和配發緊急供應用品方面的支出迅速增加，而修復和重建道路橋樑方面的公共支出則要到6個月之後（三季度前後）才會對經濟產生明顯的影響。我們修正後的經濟前景假設公共支出（實際固定資產形成額）將在2011年四季度明顯增加。

地震後，日本央行一直在增強對危機的應對。就在地震發生後，3月14日央行向市場提供了15萬億日元的資金。同日，央行有些出乎市場意外地決定將資產收購計畫增加5萬億日元。與2010年10月份公布的最初分配額相比，日本央行對風險資產的增加購買量略高於我們之前的預期。如果股價的持續下跌和日元升值導致金融市場創歷史新低，日本央行可能會立即實施進一步的貨幣寬鬆措施，例如增加購買ETF（交易所交易基金）。

我們目前調整後的前景是初步結果。福島核電站、電力短缺以及匯市和股市仍存在很大的不確定性。我們修正後的經濟前景認為，日本東北部地區不會大範圍出現核輻射污染的緊急局勢。如果最終的結果比我們的預期的更糟糕而且股價狂跌，我們將不得不下調經濟前景預期。隨著信息的不斷公布（包括經濟指標和損失報告），我們會繼續評估地震的經濟影響，並在必要情況下調整我們的預期。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)