中國經濟失速風險逐步增大

盛夏剛至，經濟溫度卻微露寒意。

第一季度經濟數據顯示中國經濟增長強勁，但短短一個多月後，經濟失速問題已開始讓人擔心。最近出臺的採購經理指數（PMI）、進出口、工業增加值等數據顯示，中國經濟存在失速風險。來自浙江、廣東等省的草根數據也顯示出，民間經濟窘況日甚。按照我們的分析，第二季度中國經濟增速有可能降低到9%左右，至年底，不排除同比增速跌破8%的可能性。

筆者認為，兩個錯誤判斷導致了今天的經濟失速風險：第一，對外圍經濟過分樂觀；第二，對通貨膨脹形勢估計錯誤。正是在錯誤認識的基礎上，央行連續出臺貨幣緊縮政策，不僅連續加息，更重要的是將存款準備金率提升到歷史最高水平。這一嚴厲的貨幣緊縮政策以極快速度加大了中國「金融抑制」的程度，令民間經濟及出口導向型經濟受到沈重打擊。

一個認識誤區是對真實利率的認知。人們常說的負真實利率，是用存款利率減去當前通貨膨脹率得到的，而按照定義及有意義的經濟概念，真實利率應定義為，以當前存款利率減去對未來一年後通貨膨脹率的預期值。歷史上，如此定義的真實利率對經濟週期的擴張與收縮有很好的解釋力，恰為錯誤定義的指標所欠缺。

例如，按照我們的定義，從1995年至今，歷史上中國經歷了三次負真實利率時期。第一次，從2002年11月到2004年3月；第二次，從2005年12月到2007年11月；第三次，從2009年3月到2010年12月。每次中國經濟進入負利率時代，都對應著經濟增速的大躍進。第一次，GDP增速從8.9%上升到10.3%；第二次，GDP增速從9.4%上升到15.1%；第三次，GDP增速從6.4%上升到10.2%。相對地，當真實利率進入正值區間，經濟增速都呈現調整或下滑勢態。上一次真實利率為正週期是2007年12月至2009年2月，同期，GDP增速從15.1%下滑至6.4%。

按照我們的測算，真實利率已在今年年初進入正值區域：一年期存款利率為3%，一年期通貨膨脹預期值也大約為3%。

而本次中國進入正真實利率週期，恰與中國實體經濟進入產能釋放週期相重疊。在這個階段，前期投資項目紛紛進入生產階段，各行業、尤其是下遊行業競爭加劇，利潤空間被壓縮，庫存開始上揚，投資增速銳減。在這種情況下，民間經濟經營艱難，急切需要金融、信貸等方面的支持，但因嚴厲的貨幣政策環境而無法獲取。

央行選擇調高存款準備金率，從其自身的損益分析出發，算是合算的政策選擇。但這種自利政策卻令民間經濟付出巨大代價。表面上看，增加存款準備金，央行只需要付出1.62%的利息成本，遠低於央票成本3.25%，也低於銀行付給儲戶的3.25%成本。調低存款準備金率，相對於加息、發行央票，更加便宜。

但是，調整存款準備金率是威力巨大、操作笨拙的工具，由於有誤傷社會經濟的危險，在國外央行實踐中甚少動用，這與中國央行動輒揮舞存准率「斧頭」形成鮮明對比。目前，中國存款準備金率已達到21%的高位。如此高的存款準備金率，實質上是強迫銀行將資金低息借給央行，支持央行收購外匯儲備資產，本質上是對銀行業的隱形徵稅。另一方面，央行也規定了相當慷慨的存貸款利率差，以犧牲儲戶利益為代價，對受損失的銀行實行隱形補貼。

如此之高的存款準備金率，令商業銀行對外貸款資金捉襟見肘。除了各地業已展開的瘋狂吸儲之外，商業銀行的應對之道無非是：加大高息貸款佔貸款的比例、保證金牌客戶（大多是地方政府或者國營企業）的貸款需求，或兩者結合。這種情況下，金融體系滿足信貸需求、支持經濟發展的功能受到相當大抑制，呈現出經典的「金融抑制」狀態。

目前，中國形成了體制內金融與體制外金融兩個分裂的市場。體制內的金融抑制惡化了分裂狀況，體制外金融則面臨極度資金匱乏。根據中國人民銀行溫州分行的數據，溫州的民間貸款平均年利率從去年8 月份的17.2%提高至今年4 月份的24.4%，同時當地媒體報導稱，無抵押黑市貸款的月息高達10%。

由此可見，央行「低成本」的存款準備金政策並非真的低成本，為此買單的是民間經濟。

歷史上看，2007年12月，真實利率已經變為正數，中央銀行卻繼續其緊縮進程，上調存款準備金直到2008年8月。短短半年之後，中國GDP增速降低至6.4%，央行不得不改弦易轍，4萬億以及天量信貸政策隨之出臺。在短時期內，經濟如此大起大落，不能不說與央行的激進風格相關。此教訓應該汲取。

筆者認為，中國經濟進入週期運行的下半場，通貨膨脹危險逐漸減弱，增長率逐步降低，這一進程本身難以被央行政策所逆轉。即使如此，央行政策不應該在錯誤方向上使力，否則，有可能加大經濟波動幅度，令一次正常的經濟調整惡化成相對衰退。事實上，股市近日的大跌顯示，資本市場對這種可能性充滿警惕。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)