可能導致中國金融危機的導火索

最近，高鐵的商業模式和財務問題引發很多討論——主要集中在高鐵是否該緩建及其對銀行資產質量可能造成的影響。而較少被提及的，是高鐵這類社會服務功能的項目，究竟該被歸到政府財政中，還是像現在這樣被編為政府的「表外業務」。

何為「表外業務」？儘管鐵道部是國務院所屬正規部門，收入中的一大塊來自類似於稅收的「鐵路建設資金」，但它的財務安排是以一個獨立企業的模式來設計的。所以，它在銀行的貸款性質為一般企業貸款，鐵道債也被歸為企業債。國家電網公司和國家開發銀行等明顯具備相當政府功能的企業，在財務安排上也一樣。類似地，保障性住房和地方政府的基建工程，在目前的財政安排下都以「表外業務」的方式在操作。

「表外業務」最大的問題是混淆權責。如鐵道部和國開行等機構發行的債券，利率和國債只相差了50個-60個基點，其債信幾乎等同於國家信用。一旦發生債務問題，債權人會要求政府埋單。本來，中國6.75萬億元的國債規模僅佔GDP的17％，在國際上屬相當低的水平，但加上這些「半官方機構」的債務，中國政府的財政狀況將承受相當大的壓力。理論上，政府部門執行公益性項目，應並入財政預算並接受各級人大監管，項目形成的債務也應計為政府債務，而非企業負債。反之，若項目確定為非公益性，就不應被計入政府債務，但政府在這些項目營運和收費管理上的權力，也應受到嚴格約束。更重要的是，政府應在一開始就向公眾和債權人明示，若這些項目出現財政困難，政府不會埋單。

對於兼具商業和公益性雙重特徵的項目，筆者認為，它們應大多被定性為財政項目，相關的支出和負債應受各級人大監管。因為這些項目的收費定價，不全由商業行為來決定，而要考慮社會安定和居民承受力等因素。另一方面，若這些項目出現財政困難，政府不會見死不救。把這些項目統籌為政府項目，有兩大好處：一是項目支出受嚴格的財政預算監管；二是這些項目的得失會明確反映在政府支出和負債等指標上。這樣，當國民和投資者一旦發現政府負債大幅增加時，便能馬上叫停。若前幾年高鐵的支出和債務能透明地反映到政府預算中，「緩建」之說可能不會等到今天。

當然，有人會反駁，這類半官方的支出都歸到財政支出，會否影響效率？筆者認為，這是一個可解決的技術問題。儘管政府是項目的最終控制者，但可透過公開競標等方式來尋找承辦商以降低成本、增加營運收益。然而，現在很多半官方的項目雖以企業名義牽頭，但整個建造與營運的過程受政府行為的很大影響。如大部分政府項目公司的董事長，都是由剛退休的官員來擔任甚至由現任官員兼任，承辦商往往與相關政府部門有千絲萬縷的關係。

回顧過去十餘年全球的金融危機，和企業、銀行、政府的「表外活動」（off-balance sheet activities）不無關係。1997年亞洲金融風暴時，韓國企業集團下屬公司的巨額表外負債大部分是外債，是導致危機的重要誘因。在2008年的全球金融危機中，華爾街投行的表外活動和可算是美國政府表外活動的「兩房」（房地美與房利美），都被認為是金融海嘯的主因。上述表外活動的共同點，是危機爆發前實際規模不明，外界易被傳統的數據表象迷惑，如在2008年以前以為華爾街投行的資本充足率很高，因而未能在危機出現前加以適當控制。

隨著中國政府在民生項目如公共住房與醫療保健等方面增加投入，未來幾年很多公益項目都會放在各級政府的「表外」來運作。如果現在不做規範化管制，這種「或然負債」（contingent liability），在幾年後或將演變為中國金融危機的根源。

作者為瑞信證券中國研究主管

(文章僅代表作者個人立場和觀點)