新股發行 荷蘭拍賣制水土能服嗎？

現行的新股發行制度不僅招致市場的廣泛詬病，也引起了高層的關注。

新股發行制度的核心在於定價，這也是衡量該項制度是否合理、改革是否成功的重要依據之一。而從兩輪改革後的效果看，顯然沒有達到目的。新股發行沒有實現「市場化」，倒是上市公司的「圈錢」行為「市場化」了。新股普遍的「三高」發行，也導致市場資源錯配與浪費現象嚴重。

與新股「三高」發行相伴的，則是大面積的破發現象。來自深圳證券信息公司的統計數據顯示，2011年掛牌的282只新股中，有77只上市首日破發，全年則有203只新股跌破發行價，其中70只跌幅超過30%。新股頻現破發，與低迷的行情有關，更與其發行價格太高有關。

事實上，要求改革現行新股發行制度的呼聲一直就沒有停止過。儘管監管層也表態要進行改革，但時至今日，市場並沒有看到具體的措施。但據媒體報導，在廣泛徵求市場參與方意見後，改良式荷蘭拍賣制等有關政策改革有望在過年後推出。

所謂的改良式荷蘭拍賣制，是指按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，直至滿足預定發行額為止，中標的機構以相同的價格(所有中標價格中的最低價格)認購中標的股票數額。由此可見，改良式荷蘭拍賣制的詢價機制，能夠抑制機構的報價衝動，約束其報價行為，是新股發行制度「市場化」的進步。

但改良式荷蘭拍賣制的缺陷同樣明顯。其一，由於發行價格實際上由所有中標價格中的最低價格確定，也就意味著即使報價再高，所有中標者都承擔著同樣的價格風險，這對於那些中標的報低價者而言難言公平。而且，也無法從根本上杜絕詢價對象濫報高價的現象，而哄抬發行價格的行為同樣會發生。

其二，一旦遭遇牛市行情「新股不敗」神話再現時，為了分食新股紅利，詢價對象競相報高價的行為無可避免會發生。此種背景下，新股發行價格將會越來越高，「三高」發行無疑將重現市場，這必將放大新股的風險，實際上也是放大了二級市場的風險。

其三，像現行的詢價機制一樣，改良式荷蘭拍賣制並沒有改變詢價機構吃「大鍋飯」的弊端。目前新股普遍「三高」發行，從某種意義上講，吃「大鍋飯」式的詢價機制難辭其咎。更重要的是，改良式荷蘭拍賣制並非真正的「市場化」。因此，推出改良式荷蘭拍賣制，個人以為並不可取。

要真正約束詢價對象的報價行為，使其對自己的濫報高價負責，避免「人情報價」、「關係報價」等現象的不斷出現，將詢價對象的利益與其報價掛鉤才是最好的辦法。筆者以為，與荷蘭式「價低者得」相比，美國式「價高者得」並且按各詢價對象的實際報價配售，其「市場化」程度顯然更高，也更適合A股市場的現實。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)