房地產去泡沫化出路在於體制的改革

各位來賓，早上好。首先我也要感謝會議主辦方的邀請，給我這樣一個機會，跟大家匯報交流一下我對經濟轉型和資本市場發展的一些看法。

我們談資本市場，首先要講從哪幾個角度來看。無非是這樣四個角度。一個看經濟增長的前景。第二，我們還要看增長的結構，經濟結構的變化，對不同的行業，對收入分配，包括企業的利潤有影響。第三，看一種無風險的利率，總體的融資條件會有什麼改變。第四，看風險溢價，金融市場的波動，未來可能影響投資者所要求的風險溢價的因素，包括資產泡沫等等問題，當然也涉及到制度環境的問題。就這四個方面談談經濟轉型對這四個方面可能產生的影響。

我先講一個大的背景，從全球的趨勢來看，二次大戰以後，這60年的經濟發展可以把它劃分為兩個階段。一個50、60、70年代，一個80、90、2000年，頭30年一個重要的體現就是經濟增長和通脹的波動比較大，經濟週期一個主要的體現是通脹上行，政策趨緊，經濟衰退，通脹下行政策放鬆，這樣的週期。到了80—2000年，增長和通脹的波動大幅度下降，尤其是發達國家，在通脹比較低的環境下維持一個快的增長，這次全球金融危機之前，有一種很流行的說法，西方是大黃河，整個環境比較穩定。那個時候政策制定者，資本市場都是自我慶賀。2007年的時候，我那個時候還在香港監管局，組織研討會，這個研討會的主題就是「慶賀大黃河時代」，大家認為貨幣政策的成功，我參加了這個會，那天晚上有一個晚宴，本來說英格蘭央行行長參加的，很怪，那天晚上不在，兩個副行長也被叫出去，第二天我們就知道英國的百年銀行垮臺了，所以全球金融危機開始的這一撥正式宣告了大黃河時代的結束。我們要想想，為什麼會出現早期的大黃河和後面的金融危機？一個是政策的因素，其實還有一個非常根本的原因，就是人口紅利的變化。在發達國家裡面首先是日本開始的，90年代初，歐洲是80年代初，美國是80年代末開始的，我們是90年代末。人口紅利為什麼會對通脹的波動有這麼大的影響呢？就是因為它在經濟體裡面生存的人超過消費的人，經濟是一個供給比較充分的，所以控制通脹比較容易，正因為在50、60、70年代那個時候西方國家小孩多，成長過程當中負擔重，所以那個時候是一個短缺型的經濟，控制通脹很容易，經濟波動比較大。到了80年代開始，政策吸取前面的教訓，把控制通脹放在第一位，但是正好又趕上經濟結構的變化，使得通脹不是一個問題，所以導致貨幣政策相對資產價格來講更為寬鬆，所以從80年代開始，全球發生金融危機的頻率明顯增加，其實在這次全球金融危機之前，有早期80年代拉丁美洲的債務危機，後面亞洲金融危機，日本的儲蓄流到亞洲，然後發生了全球金融危機。在人口結構改善的過程當中造成的影響是經濟增長比較快，通脹比較低，在這種情況下，它的資本市場的估值往往有比較大的促進作用，整體融資條件比較寬鬆。但是正因為這樣的環境因素，埋下了資產泡沫和金融危機的種子。

我們看到今天這樣一個情況，西方發達國家，經濟增長下滑、融資條件，雖然我們看現在貨幣政策美聯儲貨幣政策非常寬鬆，但是長遠來看，西方法家的融資條件隨著人口結構的轉變是趨緊的。這樣一個大的背景，回到我們自己，我們怎麼看我們中國？這張圖是我們關注中國經濟走勢非常重要的兩個指標。我們都講人口結構的變動對經濟的因素，其實是兩個方面。一個是傳統意義上的人口紅利，多少人處在勞動年齡人口，多少人是小孩是老人，我們這裡面把25—64歲之間的定義為生產者，25歲以下和64歲以上是消費者。還有另外一個因素，勞動力從農村轉移到城市，過去同樣是勞動人口，在農村沒有充分就業或者沒有就業，就不是一個有效的生產者，轉移到城鎮以後就成為一個有效的生產者。所以這種城鄉的勞動力轉移和人口紅利疊加在一起，造成我們中國經濟過去10幾年非常特殊的環境，增長很快，儲蓄率很高、消費低、投資快、貨幣環境總體寬鬆、融資條件寬鬆、風險資產擴張，尤其是房地產泡沫。為什麼我們是一個非常特殊的情況？我們看看其他國家的例子，起碼在近代歷史有統計數據以來，沒有看到其他國家這兩個因素同時發生的。我們談到人口紅利的時候經常和日本、韓國比較，日本、韓國基本上已經完成城鎮化以後才出現人口紅利，也就是說他們的經濟先有城鎮化的支持，然後出現人口紅利。勞動力供給改善是相對比較平穩的過程，所以經濟大象的影響不是那麼激烈。所以這是我們關注人口結構的變化很重要的問題。回到我們講的傳統一般意義人口紅利的拐點正在發生，勞動力轉移的拐點從公司的走勢來看，大概04、05年就發生。為什麼最近幾年工資升得比較快，這裡面有一個問題，大家有一個很流行的觀點，我們城鎮化的空間還很大，我們現在城鎮化率只有50%左右，跟日本、韓國的70、80%有很大的差別。但是我們要看到我們的不同，別人是在一個人口年齡的情況下完成的，我們是在人口紅利達到拐點以後還有很大的距離。在一個老齡人口的社會完成城鎮化難度大多了，老年人從農村到城鎮適應能力慢多了，我們城鎮化的這種進步以後不會靠勞動力轉移，而是靠人口的自然出生和死亡，為什麼？我們城鎮的總人口已經小幅超過農村了，更重要的是城鎮的青壯年人口已經顯著地超過農村，誰生小孩？青壯年生小孩，所以自然地人口的出生就會導致城鎮化率會進一步上升，但是這種進步和過去勞動力轉移不一樣，這種經濟的含義，對風險資產估值的含義都是非常微妙的。這是我想講的一個大的環境。下面我想講講兩個具體的問題，看結構的變動對資本市場的影響。

一個我想講講匯率的問題。我們過去10幾年人口結構的變動導致儲蓄率很高，儲蓄率高要麼國內投資要麼國外投資，國外投資就要貿易順差，我們過去資本帳戶管制，後面的人民幣升值預期導致這些貿易順差全部賣給政府，政府把貿易順差買回來，所以導致今天這個結果，我們整個國家的外匯資產在私人部門和政府部門之間分布，外匯資產幾乎都在政府手上。所以導致的結果，在金融市場動盪的時候，風險偏好降低的時候，我們人民幣往往貶值的壓力大，日本人往往升值的壓力大，就是因為我們的私有部門外匯資產太少了，人民幣資產太多了，風險偏好降低的時候，我們資金往外資跑，日本的情況反過來，它的私有部門持有很多的外匯資產，政府持有1萬億，私營部門持有2萬億，日本風險偏好降低的時候，資金是往內的。這個是我們要關注的風險資產的大的趨勢，這種外匯資產分布的不平衡，一旦對經濟增長的預期發生變化，對升值的預期發生變化，可能從中長期會產生比較長的資本流出和人民對匯率貶值的壓力，但是這不是說人民幣會貶值，要看政策。

第二，房地產。房地產價格升得這麼快，多種因素。從經濟的基本面因素來講，有兩個。一個是儲蓄率高，過去10幾年中國的儲蓄率上升得非常快，80、90年代我們的儲蓄率是GDP的35%左右，過去10年上升了50%，這麼大的儲蓄是非常強的投資需求。第二，經濟是一個供給比較充分的經濟，通脹不是大的問題，所以貨幣政策易松難緊。別的國家也都經歷過這樣的情況，人口紅利。其他國家有什麼經驗呢？我們看美國、日本的情況。剛才提到，美國的人口紅利比我們早10年，日本比美國早15年，在這兩個國家，生產者超過消費者以後20年時間，都經歷了一個比較大的房地產的泡沫和最終的破滅，它的機制應該說是一樣的，非常強的投資性的需求，加上非常寬鬆的貨幣環境，加上投資的羊群效應，大家買房子賺錢都以為以後還會繼續賺錢。到了一個下行的階段，拐點出現以後，下行會非常慘烈。發達國家也有例外，一個例外就是德國，它沒有明顯的房地產泡沫，主要就是德國買房子賺錢太困難了，賺的錢幾乎都交給困難了，所以它的投資性的需求不強。中國看過去10幾年的走勢，土地價格的上升，更像日本、美國當年的情況，而不是德國。所以看未來影響，經濟或者資本市場的走勢，其實一個非常關鍵的風險因素就是怎麼樣管理泡沫的風險。

講講對當前經濟形勢的看法。我們剛才講了人口紅利制度的問題影響，一個是經濟總體會放緩，第二，增長結構會變化。過去勞動力很多，公司增長比較慢，企業利潤增長比較快。以後企業的利潤率會放緩，增長的結構會有變化，剛才也提到消費會增長比較快一點，相對於經濟總體的比重，但是經濟增長本身的下調，所以消費增長是不是會比過去更快？還要看這兩個之間的平衡，一個是消費相對於GDP的比重上升，一個是GDP本身增長放緩。這裡面就是一個對當前形勢的看法，比如我們現在經濟增長下滑到7—8%的水平，重要的因素就是潛在增長點放緩，這裡面有多重因素，最主要的就是人口結構的變化，城鄉勞動力轉移大幅度減少。政策放緩，政策是什麼呢？是結構性的改變政策，增加經濟的供給。但是我們還有另外一個大的宏觀背景，過去10幾年我們總體的融資條件比較寬鬆，房地產的泡沫，這裡面一個重要的機制，就是企業和地方政府的槓桿率上升，負債率明顯地增加。這就涉及到一個去槓桿或者資產負債表調整的問題，大家知道過去這幾年歐美一個根本的問題就是一個去槓桿的問題，過去好的時候，資產負債表擴張太快，現在是去槓桿化很痛苦地過程。我們會不會也面臨這個問題呢？我們程度可能沒有他們那麼激烈，涉及的部門可能不一樣，我們是企業和基層政府，但是在某種程度上性質可能類似，過去資產負債表擴張很快，你淨資本增加，你更有信心擴張，同時在銀行的抵押品的價值更高，更能夠從銀行借錢。銀行也更願意把錢貸給你，但是一旦出現拐點之後，你的資產價值就會下降，淨資本收縮，擴張就變得更謹慎。我們現在是不是有一些早期這樣的跡象？如果有這樣的跡象，它意味著去槓桿去泡沫化短期內對整個需求的打擊非常大。4月份的數字為什麼這麼差？比早期的市場差這麼多，是不是僅僅用一個短週期的正常的政策緊縮滯後的影響來解釋？有沒有一些早期的去槓桿去泡沫化導致的剛才講的資產負債表收縮的影響？如果是的話，政策的應對應該是什麼？應對去槓桿的痛苦，可能就需要一個傳統的財政貨幣政策，這就是歐美政府過去幾年做的探索。投資下來了，短期內政府投資增加，彌補私有部門投資者不不足，另外貨幣環境放鬆，才能緩和去槓桿的困惑。但是我們現在處在一個非常微妙的階段，是不是到了去槓桿化下行的階段，這個拐點我們判斷有比較大的不確定因素，對政策的把握會增加它的痛苦。換句話說，在這樣一個時間點，政策過松或者過緊發生失誤的可能性增加。

所以我的一個基本觀點，看未來對資本市場的影響，經濟增長總體放緩，企業利潤因為勞動力供給的緊張會受到擠壓，增長的結構更多地依靠消費而不是投資和出口，總體的環境融資條件，儲蓄率下降趨緊，貨幣環境易緊難松，還有房地產泡沫問題怎麼解決，我們的去槓桿去泡沫化的過程是平穩的還是激烈的過程，出路在什麼地方？回到今天的主題，我覺得出路是在改革，體制的改革。從經濟供給來說要降低壟斷提高競爭，我們現在一些基礎性的行業，金融、通訊、能源都是被一些大型的企業佔主導地位，所以降低壟斷增加競爭，再加上資本市場和金融市場的改革，利率市場化，資本帳戶開放，都有利於提高資源配置的效率，來防止經濟增長的衰退。另外稅制的改革，過去10年整個收入分配和我們的稅制也有關係，我們的稅制過多地依賴消費稅、增值稅、營業稅這些，這種扭轉稅是一種累退性質，國家的稅制主要來源實際上對低收入群體是不利的，有這樣的研究，我們國家對於高收入群體的增值稅的有效稅率低於7、8%，所以這個不僅僅是企業部門和政府對國民收入的分配，還有內部的分配不平衡，所以體制的改革，減少壟斷提高競爭，提高資本配置的效率，還有財稅體制的改革，這些我認為如果要看未來的資本市場發展，這是我們需要看到的向上的力量。

我說的不一定對，請大家批評指正。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)