葉檀：資本市場正在發生極大的變化

得有天大的勇氣，才能預測中國證券市場將很快進入牛市。

銀行上市遠沒有結束，大規模的鐵路企業上市融資如箭在弦。7月26日，中國政府網挂出《國務院辦公廳關於鼓勵和引導民間投資健康發展重點工作分工的通知》，提出「抓緊研究制定鐵路體制改革方案」、「積極支持鐵路企業加快股改上市，拓寬民間資本進入鐵路建設領域的渠道和途徑」，前者先由鐵道部提出改革方案，發展改革委會同中央編辦、鐵道部、交通運輸部、財政部提出意見報國務院，後者由鐵道部、證監會、發展改革委共同負責。

中國進入高鐵建設高峰期，高鐵技術是難得的具有國際競爭力的行業。按理，這樣的行業有企業上市是市場之福，為什麼會成為令人畏懼的圈錢之旅？

首先是鐵道部門債務越來越沈重。按照民生銀行發布的《2010年中國交通運輸業發展報告》(下稱《報告》)，:鐵路建設資金來源中，債務融資的比例由 2005年的48.83%，上升為2009年的超過70%。鐵道部的資產負債率逐年上升，2009年的負債合計預計超過1萬億元，資產負債率為55%以上，預計2012年有可能超過70%。

還債壓力將成為不可承受之重。由於債務融資比例越來越大，去年鐵道部門支付的利息已經達到400億元以上，預計未來有可能超過1000億元。高鐵的建設成本是傳統鐵路的3倍，有研究機構預測到2020年，鐵路部門債務總額將上升到3萬億元人民幣。根據大公評級機構對鐵路建設債券的分析，截止2008年末，鐵道部總資產18,553.15億元，總負債8,683.95億元，所有者權益9,869.20億元，資產負債率為46.81%。2008年，鐵道部實現主營業務收入3,435.76億元，利潤總額461.13億元。以目前的情況，鐵道部無法償還債券本息。

其次，鐵道部有優質資產，但這些資產大多已上市。

中國擁有重要的高鐵技術，和廣闊的市場前景。中國軌道交通裝備製造企業在國際市場上實現了兩大轉變：出口產品由零部件為主到整車為主，從整車普通產品為主到高端產品為主。僅南車、北車這兩家企業，去年就在海外贏得了23億美元合同，其中動車組和城軌地鐵等高端產品佔據了簽約總額的70%以上。整車產品已經進入東歐、亞洲、非洲、南美洲、大洋洲的40多個國家和地區。目前中國北車和中國南車，在全球鐵路設備製造商中的市場份額各為5%。離龐巴迪、阿爾斯通、西門子、川崎重工、通用電氣等國際鐵路裝備製造巨頭不遠，上述各企業市場份額分別為20%、17%、14%、9%和8%。

投資額一般佔鐵路總投資額的20%。未來中國鐵路裝備繼續投資，裝備製造業還將迎來增長高峰，《報告》認為，2009年，中國購置鐵路裝備的花費為980億元，預計2010年中國鐵路裝備購置的金額將超過1300億元。

但裝備製造業上升，未必意味著客流物流的上升，後期運營虧損是最大的不確定因素。以京津城際高鐵為例，坐擁良好的地理位置，成為連接中國兩大城市的紐帶，未來京津城市圈的大動脈，但目前不得不面臨虧損的尷尬處境，鐵道部、天津市、北京市、中海油服投資暫時虧損。一旦上市，四大股市就能鹹魚翻身，成為盈利大戶。

鐵路部專家對在建中的京滬高鐵十分樂觀，認為將是世界上盈利潛力最高的高鐵，高通三年即可盈利。對京滬高鐵的客流預測是單線運能每年8000萬人次，總客運量每年1.4億至1.5億人次，列車最小發車間隔5分鐘，高鐵只有取代航空的主導地位，上述預測才能實現。事實證明，鐵路部門對於武廣高鐵、京津高鐵的預測都過於樂觀。無論如何，京滬高鐵未來上市將成為鐵道部重要的融資平臺，即便京滬高鐵真正盈利，對於投資者到底有多少收益，也在未定之天。

社會效益與企業效率如何均衡，即便京津高鐵十分重要，其贏虧理應通過徹底的市場化加以解決，這就意味著從動工之初的融資就要進入市場，由市場進行定價和選擇，而不是人為設置食利階層。

第三，不算多說的是鐵道部門作為壟斷鐵老大，對於市場的隔膜。鐵道部門擁有投資公司，擁有數家上市公司，中鐵投對於京滬高鐵等下屬公司絕對的控股權，行政色彩的濃厚，是技術吸納、創新成功後，市場化經營屢屢不彰的根本原因。

鐵路企業大規模上市，效果與金融機構上市相同，做大資產池，拉低證券市場的整體估值中樞。從資本市場的容量看，目前的估值並不低。資本市場正在發生極大的變化，所有重要的大型企業，都將在此次擴張行動中上市。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)