投資市場 挑戰比2011年更大

在展望2012年之前，有必要簡單回顧和檢討一下2011年的投資思路和心得。2011年的投資市場波動、風險超出了很多人的想像，但基本在筆者的分析和估計之中。

從2011年初開始，筆者每個季度寫一篇有關股市投資的文章。1月份寫的《影響2011年股票市場的兩個因素》認為，影響2011年股市的最重要因素是物價，物價上漲將導致貨幣政策緊縮，股市不會上漲。5月底，在股市出現破位下跌之後，筆者認為，2009年後，股市運行出典型大三角形形態在5月底開始出現破位。從歷史上看，這個形態與1992年~1995年類似，1993年之後的宏觀經濟走勢及股市運行軌跡十分值得投資者鏡鑒。

7月份在對下半年的市場分析時，筆者認為，既然7月21日中央仍把控制物價還放在第一位，而且重申房地產調控不會放鬆，下半年的股市不會比上半年好。10月份，筆者認為「股票的估值體系已經發生巨變」，結論是「垃圾股、創業板、中小板風險巨大」。從第四季度的股市表現看，領跌的正是「垃圾股、創業板、中小板」，這些股票在第四季度平均下跌超過30%

機構投資者為何失誤

反觀2011年的機構投資者的判斷，幾乎全軍覆沒。

對於股市機構投資者而言，2011年是超預期的、痛苦的一年。之所以出現超預期的下跌，肯定是因為「預期」本身出現了問題。筆者認為，2011年機構投資者集體失策的關鍵有三點：

一是缺乏歷史的經驗。2009年後的宏觀經濟背景和股市運行，與1992年後的情況基本相似，只要有歷史的眼光就不會出現大的偏差。1992年信貸與投資井噴之後，股市出現飆升，但很快出現了嚴重的通貨膨脹。接著是1993年6月份開始了宏觀調控，貨幣政策收縮，滬指從1500點跌到1993年底的800點附近。1994年，市場資金緊張，高利貸現象出現，股市出現快速下跌。1994年8月份政府出臺「三大救市政策」，股市暫時出現井噴，但全年下跌22%。

二是用老眼光看新問題。全流通之後，中國股市出現了巨大變化，尤其是股指期貨市場出現後，中國進入了一個新時代，而大多數人仍然停留在過去的經驗中。例如，簡單地將滬指2300點的估值水平與1000點或1600點對比，而估值水平逐漸下移的現象，被不少投資者善意忽略。再如，對匯金公司買進股票的行為解讀政策干預股市，並對此寄予過高的預期。顯然，很多人對「政策市」仍然情有獨鍾，依然相信政府對市場的主導能力。其實，類似的問題在2008年已經出現過，滬指4000點以後，政府不斷地出臺托市政策，而股市一直跌到1600點，寬鬆貨幣政策出臺後股市才止跌。

三是難以擺脫感情因素的支配。在投資界並不缺乏「聰明人」，但這些智商很高的人難以擺脫「屁股指揮腦袋」、「倉位決定態度」的困境。因此，他們難以成為真正超脫的「高人」。

2012年面臨產能過剩挑戰

在筆者看來，2012年的股市面臨著比2011年更大的挑戰。

從歷史對比看，如果說2011年對應歷史上的1994年，那麼，2012年應該和1995年類似。經過1993年、1994年的宏觀調控之後，到1995年物價基本得到控制，經濟實現「軟著陸」，股市開始向好，儘管當年仍然下跌14%，但隨後出現了連續兩年的大牛市。

那麼，是否可以認為，2012年是黎明前的黑暗呢？結論應該是否定的。理由主要有兩個：其一，1995年的中國是相對封閉的經濟體，現在的中國已經是高度融入全球化的經濟體；其二，中國當前的經濟結構比1995年惡化了很多，尤其是房地產市場對經濟的影響巨大。如果說1992年的經濟過熱出現了海南、北海等地方的房地產泡沫的話，今天的全國絕大多數城市都是當年的海南、北海。

從實體經濟運行的視角看，對2012年影響最大的因素是房地產市場。2011年房地產投資估計在6萬億元左右，比2010年實際增長20%左右。但從2011年10月份開始，房地產投資的環比出現加速下降的趨勢，估計2012年房地產投資應該比2011年下降20%左右，即下降到5萬億元左右。不排除大幅度下滑的可能性，如下跌30%以上，因為從2011年第四季度後，每個月的投資額已經大於銷售額約1000億元左右，未來的開發商必須大幅度減少投資支出才能保持現金流不為負。

目前的主流觀點認為，2012年的房地產投資會增長15%~20%。這是筆者有別於主流判斷的主要差異，假如筆者的判斷正確，則2012年中國實體經濟將面臨巨大的產能過剩挑戰。在過去10年的房地產大牛市裡，中國的鋼鐵、化工、有色金屬、煤炭、水泥建材、工程機械等行業得到了長足的發展，形成巨大的生產能力。從產能看，我國的鋼鐵、水泥、煤炭、有色金屬(主要是銅)等的產量都已經達到或超過全球產量的一半，如果房地產投資減速，則這些產品都將面臨產能過剩的威脅。

只要房地產投資一減速，這些行業都將遭受沈重打擊。股市裡的所謂「五朵金花」將黯然謝落，所有的週期性行業都會受到打擊。在外圍經濟不振的雙重打擊下，2012年的經濟運行十分沈重。

房價跌，貨幣會自我收縮

從金融層面看，美元走強是大概率事件，主要是因為歐元走弱。受此影響，新興市場國家的資本外流將形成明顯趨勢，從2011年10月份開始形成的中國資本外流與外匯佔款減少現象還將持續。在此背景下，中國央行下調了存准率，但銀行資金緊張難以緩解。

由於美元走強，黃金、有色金屬等大宗商品進入熊市，石油由於受到伊朗核危機的困擾，有不確定性，但石油下跌的概率大於上漲的概率。

金融層面同樣需要關注房地產市場的情況。一直以來，大多數人分析房地產市場主要側重於實體經濟層面，關注房地產投資對相關產業的帶動作用。但從筆者的研究結果看，房地產市場相當於貨幣政策的放大器，它起到了半導體電路裡二極體的作用。當房地產價格上升時，通過按揭貸款的人增加，居民的金融槓桿增加；同時，政府得到的土地出讓金增加，基礎設施投資增加，政府的金融槓桿亦隨之增加。如果房地產價格下跌，則一切都反過來，缺錢會成為常態。在房地產價格下跌的狀態下，即使政府出臺貨幣政策刺激，效果都會非常有限，歐美國家當前的現象就是如此。

有人可能不同意上述看法，理由是2008年底房地產價格已經出現明顯下降，但寬鬆貨幣政策刺激下，房地產市場出現了大逆轉。但筆者認為，今非昔比，寬鬆貨幣政策的後遺症已經看得很清楚了，即使出現經濟下滑，也不會再次實施如此猛烈的寬鬆貨幣政策了。再者，中央經濟工作會議已經明確表態「牢牢把握髮展實體經濟這一堅實基礎，努力營造鼓勵腳踏實地、勤勞創業、實業致富的社會氛圍」，顯示決策層轉變經濟發展方式及調整經濟結構的決心，希望中國經濟擺脫對房地產市場的過度依賴。

因此，筆者認為，在房地產價格下跌的影響下，貨幣會自我收縮，貨幣增長速度仍將在低位徘徊，市場資金持續緊張。總之，2012年投資市場風險仍然很大。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)